《大卖空》中的CDO还存在吗？一文读懂CDO等金融衍生性商品演变！

电影《大卖空》海报

2008 年，电影《大卖空》带我们走进了华尔街的黑盒子，在那场震撼全球的金融海啸中，有一种名叫CDO（担保债务凭证）的金融商品，成了压垮市场的炸弹。当时，那些被包装得看似安全的投资产品，其实早已塞满了高风险的次级房贷。

如果你看过电影，可能还记得那些反覆出现的复杂专有名词、令人眼花撩乱的金融结构，以及投资银行家们自信满满的笑容。最终，这场游戏崩盘，雷曼兄弟倒下，全球市场陷入恐慌。

那么现在问题来了，经过那场史诗级的金融灾难，这种被称为「金融核武器」的CDO，现在还存在吗？它是不是早已被禁绝，还是只是换了个新名字、换了个噱头，再次出现在市场上？

接下来，我们就从CDO的故事开始，拆解它的结构与历史，看看这类金融衍生性商品是如何演变的，以及它今天在市场上以什么样的面貌继续存在。

CDO，全称Collateralized Debt Obligation，指的是债务担保凭证，是一种结构化的金融产品。

金融机构会将多种固定收益类债权（如企业贷款、公司债、房屋抵押贷款等）汇集形成资产池，透过特殊目的实体（SPE）对资产池的现金流量进行重组和信用增级后，发行不同风险等级的证券。

投资者购买这些证券，其收益与风险由资产池产生的现金流决定，本质是将分散的债务资产转化为可交易的标准化证券。

CDO是怎么运作的？

CDO运作的核心是「资产池」的重新组合以及风险的分层。

CDO由发行者（例如投资银行等金融机构）先来筛选并汇集各种各样的债务资产并形成一个资产池，再将资产池转移到独立的特殊目的实体（SPE）以实现风险隔离。

SPE基于资产池的预期现金流，发行不同层级的证券并出售给投资者，资产池产生的本息按预设规则分配给各层级投资者，损失则按相反顺序由特定层级承担。

简单来说就是金融机构会从市场上搜集大量债务，形成一个「资产池」。

然后，他们会将这个资产池产生的现金流，按照风险高低切分成不同的「层级」（Tranches） ，再把这些层级卖给不同的投资人。

CDO运作方式示意图

CDO具体结构解析

• 资产池(Asset Pool)

资产池是CDO的核心部分。资产池可以包含各种能产生稳定现金流的债务，例如房贷、公司债、车贷、学生贷款、信用卡债等，是CDO中现金流的来源。

• 收益与风险分配

在上述资产池中的所有现金流，都会遵循优先级的原则，也就是说资产池产生的本息优先支付给高评级层级，剩余部分再流向中低评级层级。

也就是说，一旦资产池中的债务开始违约，最底层的投资人会最先承受损失，其次是中间层，最顶层的投资人则在最后才会受影响。

• 分层（Tranches）

基于优先顺序分成不同级别，常见层级如下：

TOPONE Markets整理

CDO与MBS有什么异同？

有了解2008年金融危机的投资人就知道，当年除了CDO以外，还有MBS同样也让人印象深刻。

在金融市场市场中，CDO和MBS有着相似的特征，但是在结构与风险上面又显得不太一样，那么它们有哪些异同呢？接下来我们往下分析：

相同点

• 两者都属于资产证券化的金融产品，核心思想都是将非流动性的资产（债务）转化为可在市场上交易的证券。

• 两者都会将资产池的现金流按风险高低分层出售。

不同点

• 资产池的内容不同

MBS 的资产池相对单纯，主要只包含「房贷」。而CDO 的资产池则更广泛、更复杂，可以包含多种不同类型的债务，例如房贷、公司债、车贷，甚至是其他MBS。

• 结构的复杂性

CDO 的结构通常比MBS 复杂得多。由于CDO 可以打包其他证券（例如MBS），这使得它的风险更难评估和追踪。

在2008 年金融危机中，许多「CDO 的平方」（CDO-squared）就包含了其他CDO，进一步放大了系统性风险。

CDO早在20世纪80年代后期就已经出现，并在90年代到2007年间随着资产证券化的热潮被金融机构广泛使用。

而在2008年金融危机爆发后，CDO因为被大量打包进次级房贷相关资产并引发连锁崩盘，CDO首次成为全球媒体焦点，进而被大众广泛「认识」与讨论。

今天我们来了解CDO的演变，不妨就从2008年的那场金融海啸说起。

2003～2006年：CDO酝酿期

2003 年后，美国低利率与宽松信用推动房贷快速成长，次级（subprime）占比一路垫高。

到2006 年，次级房贷新发放规模约6,000 亿美元、占当年总房贷23.5%，成为史上高峰。

同时房价在2006 年年中触顶，之后转跌。美国国会危机调查委员会（FCIC）与其援引的Case-Shiller指数到2008年第1季回跌约15% 。

2001年Q1～2009年Q3房价，来源： FCIC

房价走软、贷款品质劣化，为后续证券化资产的信用恶化埋下起点，也是为CDO的成长做足了准备。

2005～2007年：RMBS→ABS CDO→CDO²

2005年～2007年是CDO的发展期与爆发期。

银行先把房贷打包成RMBS（住宅不动产担保证券） ，再把RMBS的夹层/次级分层（例如BBB或BBB-）拿去再证券化为ABS CDO。

夹层ABS CDO结构，来源： FCIC

信评机构在复杂模型与结构性信用增强的包装下，将大量新生成的CDO票面评为AAA，表面上让风险看起来被「稀释」，实际上是把相同的夹层风险搬家、叠加。

美国金融危机调查委员会（FCIC）的《The CDO Machine》就记录了这套流水线：大量CDO直接投向来自次贷RMBS的夹层风险，甚至出现以CDO份额再打包的「CDO-squared」——CDO²。

这种再打包让风险关联度更高、脆弱性更集中。

数据上来看， SIFMA统计显示，截至2007年第3季底，全球CDO发行已达4,123 亿美元，其中以结构性金融（主要是RMBS/ABS）作为担保品的ABS CDO 占比52.2% （约2,153 亿美元）。

全球CDO发行量，截至2007年第3季底，来源： SIFMA

然而，泡沫末期需求急冻，2007 年第3 季CDO 发行量较第2 季暴跌60.9%，ABS CDO 更是季减74.9%，显示市场对底层次贷风险的信心开始断裂。

全球CDO发行情形（按交易结构），来源： SIFMA

2007年：CDO流动性受冲击

基本上从20007年第三季度开始，CDO开始跌落深渊。

次贷风险首先在ABX指数上被市场「即时标价」。 BIS的分析指出，随着2007年逾期攀升、损失预期飙升，2006 年券的BBB- 指数在2008年初已交易到几乎「本金100% 撇帐」的隐含水准。

换言之，市场在定价几乎全部毁损。这对以RMBS 夹层作为担保品的ABS CDO 是直击要害。

ABX指数分析，来源： BIS

信评端也开始补作业。 2007年7月10日，穆迪一次性下调399档与2006 年次贷RMBS 相关的证券评级（另对32 档评等展望转负）。

同年11 月7 日又追加2,030 档的降评或观察名单，形成「从AAA 到垃圾级」的断崖式重估。

评级逆转直接触发CDO 结构中的连锁违约条款与强制清仓，加速定价失序与融资抽离。

市场事件上，2007年7月两档以次贷为主的贝尔斯登对冲基金倒闭。

同年8月9日法国巴黎银行（BNP Paribas）冻结三档与次贷相关的基金赎回，成为全球货币市场利率与短融市场紧张的标志性时点，流动性风险全面浮现。

2008年：合成CDO＋CDS放大风险

到了2008 年，现金型CDO的估值已严重受损，但更致命的「加速器」其实来自合成CDO与CDS 。

合成CDO不需要再买一份真的RMBS，而是用信用违约交换（CDS）去复制那份RMBS/ABS CDO 分层的风险敞口，结果是同一组次贷资产可以被重复引用多次，使潜在亏损在金融体系中层层叠加。

BIS 的研究与FCIC 的调查都指出：ABS CDO 组合多由次贷RMBS与其他CDO 份额混成，CDO-squared 的扩散让关联度与共振效应更强。

这条链的末端，是为超高级（super-senior）分层提供保险的CDS 保护卖方。如AIG与部分单一保险公司（monolines）。

美联准会的说明文件显示，AIG 曾对超高级CDO 分层签下约4,410 亿美元名目的CDS 合约，当底层CDO 大幅贬值且担保品要求上升时，资金压力立刻爆表，最终需要公共部门介入稳定。

这说明合成曝险是如何把市场跌势从投资银行与发行端，放大传递到保险/融资担保端。

系统性事件上， 2008 年9 月15 日雷曼兄弟申请破产保护，成为金融海啸爆点之一。

雷曼资产负债表上同样有大量结构性持仓与对手风险敞口；在CDO 与合成曝险的网络中，对手方踩踏放大了清算与保证金的连锁冲击。

到目前为止，金融危机已经过去了17年之久，你可能会想知道，现在CDO还存在吗？会不会有新的金融危机爆发？

答案是现在传统的次贷型CDO已几乎绝迹，但CDO作为一种结构化分层机制的金融工具并未被全面禁止或淘汰，而是演化出多种新形式。

那么现在CDO演化出了什么样的新形式呢？我们接着就从CDO继金融危机后的演变之路去了解一下：

传统次贷型CDO：基本已消退

传统的以次级住房抵押贷款为基础的RMBS-CDO自金融危机后几乎消失，市场不再信任其风险模型与评级机制。

演变出新的工具：CLO、CBO、CFO、CSO等

CLO（Collateralized Loan Obligation）

• 标的资产：企业杠杆贷款（Leveraged Loans ）。

• 核心结构：把数百笔企业贷款打包成SPV ，再切分为AAA到股权档的分层券。

• 特色：

（1）浮动利率＋高级担保贷款，违约回收率较高，因此AAA档常被视为「高收益版的超短债」。

（2）2008 后成为美国杠杆融资主渠道，2023 年余额约1 兆美元；欧洲市场亦快速成长。

（3）与私募股权、并购活动高度连动，常被用来为LBO（杠杆收购）再融资。

CBO（Collateralized Bond Obligation）

• 标的资产：高收益债券（HY Bonds）或投资级债券池，早期亦含新兴市场主权债。

• 核心结构：与CDO 相同，分层发行，但底层是「债券」而非「贷款」；现金流与违约回收模式不同。

• 特色与演变：

（1）1990 年代首度大量发行，用来去杠杆化银行或保险公司的高收益部位。

（2）2002年世通、安隆违约潮后几近消失，多数功能被「高收益债ETF／主动基金」取代。

（3）今日提到CBO 通常泛指以债券为担保的结构化工具，已较CLO罕见。

CFO（Collateralized Fund Obligation）

• 标的资产：私募基金份额（PE、私募信贷、基建、不动产基金LP 份额）。

• 核心结构：基金份额转让给SPV，发行分层票据＋股权档，现金流来自基金分配与退出收益。

• 特色：为LP 提供流动性；票据端获得另类资产的类固收曝险；2023 年全球发行量再破200 亿美元。

CSO（Collateralized Security Obligation）

• 标的资产：公开市场证券组合（股票、债券、ETF、REIT、衍生品）。

• 核心结构：证券池置入SPV，依风险切分层，可含多/空部位。

• 特色：客制化私募结构，缺乏公开评级；家族办公室及私人银行常用来做杠杆或避税配置。

TOPONE Markets整理

目前：CLO规模继续壮大

根据Guggenheim Investments，截至2024年底，全球CLO市场规模已达约1.1 兆美元，占整体结构性信用市场的约13.3兆美元的一部分。

全球CLO市场规模，来源： Guggenheim Investments

欧洲市场更于2024年前五个月发行额达227 亿欧元，全年预估有望突破2021年创下的390亿欧元记录。

美国市场规模更达1.07 兆美元，而欧洲则约为2,405 亿欧元。

在理解了CDO如何从次贷泡沫中演进并延伸出CLO、CBO、CFO、CSO等现代结构后，我们接下来放眼整个衍生市场的演化脉络。

从MBS到合成CDO，再到危机后的监管改革，以及今日由技术与市场需求推动的新型金融结构化工具。

过去：MBS → CDO → 合成CDO

抵押贷款支持证券（MBS）透过打包房屋抵押贷款解决流动性问题，但风险依赖房价上涨。

其普及催生担保债务凭证（CDO），透过信用分层满足不同风险偏好，却掩盖了基础资产风险。

合成CDO借助信用违约交换（CDS）转移风险，脱离实体资产，杠杆水平激增，风险传导隐蔽，在2008年金融危机中放大损失。

金融危机后，传统CDO市场萎缩，结构简单的贷款抵押债券（CLO）崛起，这是投资者风险偏好与监管干预共同作用的结果。

金融海啸后改革

• 巴塞尔协定提高资本要求

金融危机后，巴塞尔协议（Basel III）提高银行资本与流动性要求，限制高风险衍生性商品交易。

• 美国Dodd-Frank 法案加强衍生品透明度

美国《多德- 弗兰克法案》要求场外衍生性商品集中清算、标准化合约平台交易，并建立交易报告库，场外衍生性商品清算率从不足20% 升至70% 以上。

• 信评机构监管更严格

G20/FSB 推动风险保留规则，要求发起机构保留至少5% 风险暴露，改善信贷标准，提升市场透明度。

但风险向非银行金融机构转移，2024年商业房地产CLO 不良率达10.2%，办公物业更是高达16.2%，考验监理有效性。

当前趋势

• CLO 结构化产品更加活跃

首档CLO ETF于2020 年推出，至2025 年第一季资产管理规模已达300 亿美元，是市场十倍成长。

CLO ETF 成长迅速呈指数级增长，来源： S&P Global

虽然这些ETF 尚仅占美国CLO 市场约3%，在特定tranche 中ETF 投资可达10–30%，为市场提供流动性与透明度。

此外，私募信贷CLO 发展迅速。 2024 年美国私募信贷类CLO发行金额创新高，达417.7 亿美元，相当于总CLO 发行量的19.6%；2025 年截至7 月，已达163 亿美元，占比约16.7%。

• ETF / 私募信贷产品快速扩张

私募信贷ETF 正快速崛起，提供散户投资私募贷款市场的通道。该市场规模已达1.6 兆美元。

• 资产区块链代币化（Tokenisation）

Tokenised Treasury（代币化国债）资产在2025 年猛增了80%，达到74 亿美元。投资者包括BlackRock、Franklin Templeton、Janus Henderson 等。

McKinsey 更预估整体实物资产代币市场未来或将达2兆～4兆美元，但也有更乐观看法推估高达30 兆美元。

• 加密衍生品

2025 年7 月全球加密衍生性商品交易量达7,983.8 亿美元，占加密市场总交易量79%，永续合约为主流。

监管层面，欧盟MiCA 法案2024 年12 月生效，实施分类监管；美国《CLARITY 法案》明确监管分工，推动传统机构入场。

机构参与升温， 2025 年第二季美国上市公司增持比特币13.1 万枚，贝莱德比特币ETF年收入超1.87 亿美元，但高杠杆导致比特币（BTC）单日爆仓额常达数亿美元，监管层需在创新与稳定间持续平衡。

加密货币总市值，截至止2025/08/19，来源： TradingView

衍生性商品不是原罪，但它们往往在复杂的设计下掩盖了真实风险。 2008年的次贷危机就是血淋淋的例子：当华尔街用层层包装制造「安全」的幻象时，投资人却在不知不觉间被推向悬崖。

今天我们看到的，不是CDO的消失，而是它们「转生」为其他结构化商品，换汤不换药。金融市场可以自我装扮得更华丽，但人性的贪婪与盲目，始终是最大的系统性风险。

对投资人而言，最危险的不是商品本身，而是轻信「高收益、低风险」的诱惑。不要被复杂的金融术语迷惑，更不要以为监管能替你兜底。

真正能保护你的，只有对风险的敬畏与对透明度的坚持。记住，市场上唯一不变的规则，就是当你失去警觉，代价终将比想像得更沉重。

事实上，传统金融市场的故事，如今正在加密世界上演。随着比特币、以太币等数位资产逐渐进入主流，加密衍生品已经成为市场的新舞台。

杠杆、 期货、永续合约，甚至结构化商品，都在快速复制传统金融的模式。差别只是，这一次的速度更快、波动更大，而风险与机会也同样并存。

如果说2008年提醒我们「透明度与风险意识」的重要性，那么在今天的加密市场，这样的原则更显得不可或缺。

而在这股浪潮之中，善用如加密货币CFD这类灵活的工具，不仅能放大投资机会，也能让你在风险可控的前提下参与市场。

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2008 年，电影《大卖空》带我们走进了华尔街的黑盒子，在那场震撼全球的金融海啸中，有一种名叫CDO（担保债务凭证）的金融商品，成了压垮市场的炸弹。当时，那些被包装得看似安全的投资产品，其实早已塞满了高风险的次级房贷。

如果你看过电影，可能还记得那些反覆出现的复杂专有名词、令人眼花撩乱的金融结构，以及投资银行家们自信满满的笑容。最终，这场游戏崩盘，雷曼兄弟倒下，全球市场陷入恐慌。

那么现在问题来了，经过那场史诗级的金融灾难，这种被称为「金融核武器」的CDO，现在还存在吗？它是不是早已被禁绝，还是只是换了个新名字、换了个噱头，再次出现在市场上？

接下来，我们就从CDO的故事开始，拆解它的结构与历史，看看这类金融衍生性商品是如何演变的，以及它今天在市场上以什么样的面貌继续存在。

CDO，全称Collateralized Debt Obligation，指的是债务担保凭证，是一种结构化的金融产品。

金融机构会将多种固定收益类债权（如企业贷款、公司债、房屋抵押贷款等）汇集形成资产池，透过特殊目的实体（SPE）对资产池的现金流量进行重组和信用增级后，发行不同风险等级的证券。

投资者购买这些证券，其收益与风险由资产池产生的现金流决定，本质是将分散的债务资产转化为可交易的标准化证券。

CDO是怎么运作的？

CDO运作的核心是「资产池」的重新组合以及风险的分层。

CDO由发行者（例如投资银行等金融机构）先来筛选并汇集各种各样的债务资产并形成一个资产池，再将资产池转移到独立的特殊目的实体（SPE）以实现风险隔离。

SPE基于资产池的预期现金流，发行不同层级的证券并出售给投资者，资产池产生的本息按预设规则分配给各层级投资者，损失则按相反顺序由特定层级承担。

简单来说就是金融机构会从市场上搜集大量债务，形成一个「资产池」。

然后，他们会将这个资产池产生的现金流，按照风险高低切分成不同的「层级」（Tranches） ，再把这些层级卖给不同的投资人。

CDO运作方式示意图

CDO具体结构解析

• 资产池(Asset Pool)

资产池是CDO的核心部分。资产池可以包含各种能产生稳定现金流的债务，例如房贷、公司债、车贷、学生贷款、信用卡债等，是CDO中现金流的来源。

• 收益与风险分配

在上述资产池中的所有现金流，都会遵循优先级的原则，也就是说资产池产生的本息优先支付给高评级层级，剩余部分再流向中低评级层级。

也就是说，一旦资产池中的债务开始违约，最底层的投资人会最先承受损失，其次是中间层，最顶层的投资人则在最后才会受影响。

• 分层（Tranches）

基于优先顺序分成不同级别，常见层级如下：

TOPONE Markets整理

CDO与MBS有什么异同？

有了解2008年金融危机的投资人就知道，当年除了CDO以外，还有MBS同样也让人印象深刻。

在金融市场市场中，CDO和MBS有着相似的特征，但是在结构与风险上面又显得不太一样，那么它们有哪些异同呢？接下来我们往下分析：

相同点

• 两者都属于资产证券化的金融产品，核心思想都是将非流动性的资产（债务）转化为可在市场上交易的证券。

• 两者都会将资产池的现金流按风险高低分层出售。

不同点

• 资产池的内容不同

MBS 的资产池相对单纯，主要只包含「房贷」。而CDO 的资产池则更广泛、更复杂，可以包含多种不同类型的债务，例如房贷、公司债、车贷，甚至是其他MBS。

• 结构的复杂性

CDO 的结构通常比MBS 复杂得多。由于CDO 可以打包其他证券（例如MBS），这使得它的风险更难评估和追踪。

在2008 年金融危机中，许多「CDO 的平方」（CDO-squared）就包含了其他CDO，进一步放大了系统性风险。

CDO早在20世纪80年代后期就已经出现，并在90年代到2007年间随着资产证券化的热潮被金融机构广泛使用。

而在2008年金融危机爆发后，CDO因为被大量打包进次级房贷相关资产并引发连锁崩盘，CDO首次成为全球媒体焦点，进而被大众广泛「认识」与讨论。

今天我们来了解CDO的演变，不妨就从2008年的那场金融海啸说起。

2003～2006年：CDO酝酿期

2003 年后，美国低利率与宽松信用推动房贷快速成长，次级（subprime）占比一路垫高。

到2006 年，次级房贷新发放规模约6,000 亿美元、占当年总房贷23.5%，成为史上高峰。

同时房价在2006 年年中触顶，之后转跌。美国国会危机调查委员会（FCIC）与其援引的Case-Shiller指数到2008年第1季回跌约15% 。

2001年Q1～2009年Q3房价，来源： FCIC

房价走软、贷款品质劣化，为后续证券化资产的信用恶化埋下起点，也是为CDO的成长做足了准备。

2005～2007年：RMBS→ABS CDO→CDO²

2005年～2007年是CDO的发展期与爆发期。

银行先把房贷打包成RMBS（住宅不动产担保证券） ，再把RMBS的夹层/次级分层（例如BBB或BBB-）拿去再证券化为ABS CDO。

夹层ABS CDO结构，来源： FCIC

信评机构在复杂模型与结构性信用增强的包装下，将大量新生成的CDO票面评为AAA，表面上让风险看起来被「稀释」，实际上是把相同的夹层风险搬家、叠加。

美国金融危机调查委员会（FCIC）的《The CDO Machine》就记录了这套流水线：大量CDO直接投向来自次贷RMBS的夹层风险，甚至出现以CDO份额再打包的「CDO-squared」——CDO²。

这种再打包让风险关联度更高、脆弱性更集中。

数据上来看， SIFMA统计显示，截至2007年第3季底，全球CDO发行已达4,123 亿美元，其中以结构性金融（主要是RMBS/ABS）作为担保品的ABS CDO 占比52.2% （约2,153 亿美元）。

全球CDO发行量，截至2007年第3季底，来源： SIFMA

然而，泡沫末期需求急冻，2007 年第3 季CDO 发行量较第2 季暴跌60.9%，ABS CDO 更是季减74.9%，显示市场对底层次贷风险的信心开始断裂。

全球CDO发行情形（按交易结构），来源： SIFMA

2007年：CDO流动性受冲击

基本上从20007年第三季度开始，CDO开始跌落深渊。

次贷风险首先在ABX指数上被市场「即时标价」。 BIS的分析指出，随着2007年逾期攀升、损失预期飙升，2006 年券的BBB- 指数在2008年初已交易到几乎「本金100% 撇帐」的隐含水准。

换言之，市场在定价几乎全部毁损。这对以RMBS 夹层作为担保品的ABS CDO 是直击要害。

ABX指数分析，来源： BIS

信评端也开始补作业。 2007年7月10日，穆迪一次性下调399档与2006 年次贷RMBS 相关的证券评级（另对32 档评等展望转负）。

同年11 月7 日又追加2,030 档的降评或观察名单，形成「从AAA 到垃圾级」的断崖式重估。

评级逆转直接触发CDO 结构中的连锁违约条款与强制清仓，加速定价失序与融资抽离。

市场事件上，2007年7月两档以次贷为主的贝尔斯登对冲基金倒闭。

同年8月9日法国巴黎银行（BNP Paribas）冻结三档与次贷相关的基金赎回，成为全球货币市场利率与短融市场紧张的标志性时点，流动性风险全面浮现。

2008年：合成CDO＋CDS放大风险

到了2008 年，现金型CDO的估值已严重受损，但更致命的「加速器」其实来自合成CDO与CDS 。

合成CDO不需要再买一份真的RMBS，而是用信用违约交换（CDS）去复制那份RMBS/ABS CDO 分层的风险敞口，结果是同一组次贷资产可以被重复引用多次，使潜在亏损在金融体系中层层叠加。

BIS 的研究与FCIC 的调查都指出：ABS CDO 组合多由次贷RMBS与其他CDO 份额混成，CDO-squared 的扩散让关联度与共振效应更强。

这条链的末端，是为超高级（super-senior）分层提供保险的CDS 保护卖方。如AIG与部分单一保险公司（monolines）。

美联准会的说明文件显示，AIG 曾对超高级CDO 分层签下约4,410 亿美元名目的CDS 合约，当底层CDO 大幅贬值且担保品要求上升时，资金压力立刻爆表，最终需要公共部门介入稳定。

这说明合成曝险是如何把市场跌势从投资银行与发行端，放大传递到保险/融资担保端。

系统性事件上， 2008 年9 月15 日雷曼兄弟申请破产保护，成为金融海啸爆点之一。

雷曼资产负债表上同样有大量结构性持仓与对手风险敞口；在CDO 与合成曝险的网络中，对手方踩踏放大了清算与保证金的连锁冲击。

到目前为止，金融危机已经过去了17年之久，你可能会想知道，现在CDO还存在吗？会不会有新的金融危机爆发？

答案是现在传统的次贷型CDO已几乎绝迹，但CDO作为一种结构化分层机制的金融工具并未被全面禁止或淘汰，而是演化出多种新形式。

那么现在CDO演化出了什么样的新形式呢？我们接着就从CDO继金融危机后的演变之路去了解一下：

传统次贷型CDO：基本已消退

传统的以次级住房抵押贷款为基础的RMBS-CDO自金融危机后几乎消失，市场不再信任其风险模型与评级机制。

演变出新的工具：CLO、CBO、CFO、CSO等

CLO（Collateralized Loan Obligation）

• 标的资产：企业杠杆贷款（Leveraged Loans ）。

• 核心结构：把数百笔企业贷款打包成SPV ，再切分为AAA到股权档的分层券。

• 特色：

（1）浮动利率＋高级担保贷款，违约回收率较高，因此AAA档常被视为「高收益版的超短债」。

（2）2008 后成为美国杠杆融资主渠道，2023 年余额约1 兆美元；欧洲市场亦快速成长。

（3）与私募股权、并购活动高度连动，常被用来为LBO（杠杆收购）再融资。

CBO（Collateralized Bond Obligation）

• 标的资产：高收益债券（HY Bonds）或投资级债券池，早期亦含新兴市场主权债。

• 核心结构：与CDO 相同，分层发行，但底层是「债券」而非「贷款」；现金流与违约回收模式不同。

• 特色与演变：

（1）1990 年代首度大量发行，用来去杠杆化银行或保险公司的高收益部位。

（2）2002年世通、安隆违约潮后几近消失，多数功能被「高收益债ETF／主动基金」取代。

（3）今日提到CBO 通常泛指以债券为担保的结构化工具，已较CLO罕见。

CFO（Collateralized Fund Obligation）

• 标的资产：私募基金份额（PE、私募信贷、基建、不动产基金LP 份额）。

• 核心结构：基金份额转让给SPV，发行分层票据＋股权档，现金流来自基金分配与退出收益。

• 特色：为LP 提供流动性；票据端获得另类资产的类固收曝险；2023 年全球发行量再破200 亿美元。

CSO（Collateralized Security Obligation）

• 标的资产：公开市场证券组合（股票、债券、ETF、REIT、衍生品）。

• 核心结构：证券池置入SPV，依风险切分层，可含多/空部位。

• 特色：客制化私募结构，缺乏公开评级；家族办公室及私人银行常用来做杠杆或避税配置。

TOPONE Markets整理

目前：CLO规模继续壮大

根据Guggenheim Investments，截至2024年底，全球CLO市场规模已达约1.1 兆美元，占整体结构性信用市场的约13.3兆美元的一部分。

全球CLO市场规模，来源： Guggenheim Investments

欧洲市场更于2024年前五个月发行额达227 亿欧元，全年预估有望突破2021年创下的390亿欧元记录。

美国市场规模更达1.07 兆美元，而欧洲则约为2,405 亿欧元。

在理解了CDO如何从次贷泡沫中演进并延伸出CLO、CBO、CFO、CSO等现代结构后，我们接下来放眼整个衍生市场的演化脉络。

从MBS到合成CDO，再到危机后的监管改革，以及今日由技术与市场需求推动的新型金融结构化工具。

过去：MBS → CDO → 合成CDO

抵押贷款支持证券（MBS）透过打包房屋抵押贷款解决流动性问题，但风险依赖房价上涨。

其普及催生担保债务凭证（CDO），透过信用分层满足不同风险偏好，却掩盖了基础资产风险。

合成CDO借助信用违约交换（CDS）转移风险，脱离实体资产，杠杆水平激增，风险传导隐蔽，在2008年金融危机中放大损失。

金融危机后，传统CDO市场萎缩，结构简单的贷款抵押债券（CLO）崛起，这是投资者风险偏好与监管干预共同作用的结果。

金融海啸后改革

• 巴塞尔协定提高资本要求

金融危机后，巴塞尔协议（Basel III）提高银行资本与流动性要求，限制高风险衍生性商品交易。

• 美国Dodd-Frank 法案加强衍生品透明度

美国《多德- 弗兰克法案》要求场外衍生性商品集中清算、标准化合约平台交易，并建立交易报告库，场外衍生性商品清算率从不足20% 升至70% 以上。

• 信评机构监管更严格

G20/FSB 推动风险保留规则，要求发起机构保留至少5% 风险暴露，改善信贷标准，提升市场透明度。

但风险向非银行金融机构转移，2024年商业房地产CLO 不良率达10.2%，办公物业更是高达16.2%，考验监理有效性。

当前趋势

• CLO 结构化产品更加活跃

首档CLO ETF于2020 年推出，至2025 年第一季资产管理规模已达300 亿美元，是市场十倍成长。

CLO ETF 成长迅速呈指数级增长，来源： S&P Global

虽然这些ETF 尚仅占美国CLO 市场约3%，在特定tranche 中ETF 投资可达10–30%，为市场提供流动性与透明度。

此外，私募信贷CLO 发展迅速。 2024 年美国私募信贷类CLO发行金额创新高，达417.7 亿美元，相当于总CLO 发行量的19.6%；2025 年截至7 月，已达163 亿美元，占比约16.7%。

• ETF / 私募信贷产品快速扩张

私募信贷ETF 正快速崛起，提供散户投资私募贷款市场的通道。该市场规模已达1.6 兆美元。

• 资产区块链代币化（Tokenisation）

Tokenised Treasury（代币化国债）资产在2025 年猛增了80%，达到74 亿美元。投资者包括BlackRock、Franklin Templeton、Janus Henderson 等。

McKinsey 更预估整体实物资产代币市场未来或将达2兆～4兆美元，但也有更乐观看法推估高达30 兆美元。

• 加密衍生品

2025 年7 月全球加密衍生性商品交易量达7,983.8 亿美元，占加密市场总交易量79%，永续合约为主流。

监管层面，欧盟MiCA 法案2024 年12 月生效，实施分类监管；美国《CLARITY 法案》明确监管分工，推动传统机构入场。

机构参与升温， 2025 年第二季美国上市公司增持比特币13.1 万枚，贝莱德比特币ETF年收入超1.87 亿美元，但高杠杆导致比特币（BTC）单日爆仓额常达数亿美元，监管层需在创新与稳定间持续平衡。

加密货币总市值，截至止2025/08/19，来源： TradingView

衍生性商品不是原罪，但它们往往在复杂的设计下掩盖了真实风险。 2008年的次贷危机就是血淋淋的例子：当华尔街用层层包装制造「安全」的幻象时，投资人却在不知不觉间被推向悬崖。

今天我们看到的，不是CDO的消失，而是它们「转生」为其他结构化商品，换汤不换药。金融市场可以自我装扮得更华丽，但人性的贪婪与盲目，始终是最大的系统性风险。

对投资人而言，最危险的不是商品本身，而是轻信「高收益、低风险」的诱惑。不要被复杂的金融术语迷惑，更不要以为监管能替你兜底。

真正能保护你的，只有对风险的敬畏与对透明度的坚持。记住，市场上唯一不变的规则，就是当你失去警觉，代价终将比想像得更沉重。

事实上，传统金融市场的故事，如今正在加密世界上演。随着比特币、以太币等数位资产逐渐进入主流，加密衍生品已经成为市场的新舞台。

杠杆、 期货、永续合约，甚至结构化商品，都在快速复制传统金融的模式。差别只是，这一次的速度更快、波动更大，而风险与机会也同样并存。

如果说2008年提醒我们「透明度与风险意识」的重要性，那么在今天的加密市场，这样的原则更显得不可或缺。

而在这股浪潮之中，善用如加密货币CFD这类灵活的工具，不仅能放大投资机会，也能让你在风险可控的前提下参与市场。

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