《大賣空》中的CDO還存在嗎？一文讀懂CDO等金融衍生性商品演變！

電影《大賣空》海報

2008 年，電影《大賣空》帶我們走進了華爾街的黑盒子，在那場震撼全球的金融海嘯中，有一種名叫CDO（擔保債務憑證）的金融商品，成了壓垮市場的炸彈。當時，那些被包裝得看似安全的投資產品，其實早已塞滿了高風險的次級房貸。

如果你看過電影，可能還記得那些反覆出現的複雜專有名詞、令人眼花撩亂的金融結構，以及投資銀行家們自信滿滿的笑容。最終，這場遊戲崩盤，雷曼兄弟倒下，全球市場陷入恐慌。

那麼現在問題來了，經過那場史詩級的金融災難，這種被稱為「金融核武器」的 CDO，現在還存在嗎？它是不是早已被禁絕，還是只是換了個新名字、換了個噱頭，再次出現在市場上？

接下來，我們就從CDO的故事開始，拆解它的結構與歷史，看看這類金融衍生性商品是如何演變的，以及它今天在市場上以什麼樣的面貌繼續存在。

CDO，全稱Collateralized Debt Obligation，指的是債務擔保憑證，是一種結構化的金融產品。

金融機構會將多種固定收益類債權（如企業貸款、公司債、房屋抵押貸款等）匯集形成資產池，透過特殊目的實體（SPE）對資產池的現金流量進行重組和信用增級後，發行不同風險等級的證券。

投資者購買這些證券，其收益與風險由資產池產生的現金流決定，本質是將分散的債務資產轉化為可交易的標準化證券。

CDO是怎麼運作的？

CDO運作的核心是「資產池」的重新組合以及風險的分層。

CDO由發行者（例如投資銀行等金融機構）先來篩選並匯集各種各樣的債務資產並形成一個資產池，再將資產池轉移到獨立的特殊目的實體（SPE）以實現風險隔離。

SPE基於資產池的預期現金流，發行不同層級的證券並出售給投資者，資產池產生的本息按預設規則分配給各層級投資者，損失則按相反順序由特定層級承擔。

簡單來說就是金融機構會從市場上蒐集大量債務，形成一個「資產池」。

然後，他們會將這個資產池產生的現金流，按照風險高低切分成不同的「層級」（Tranches），再把這些層級賣給不同的投資人。

CDO運作方式示意圖

CDO具體結構解析

• 資產池(Asset Pool)

資產池是CDO的核心部分。資產池可以包含各種能產生穩定現金流的債務，例如房貸、公司債、車貸、學生貸款、信用卡債等，是CDO中現金流的來源。

• 收益與風險分配

在上述資產池中的所有現金流，都會遵循優先級的原則，也就是說資產池產生的本息優先支付給高評級層級，剩餘部分再流向中低評級層級。

也就是說，一旦資產池中的債務開始違約，最底層的投資人會最先承受損失，其次是中間層，最頂層的投資人則在最後才會受影響。

• 分層（Tranches）

基於優先順序分成不同級別，常見層級如下：

TOPONE Markets整理

CDO與MBS有什麼異同？

有了解2008年金融危機的投資人就知道，當年除了CDO以外，還有MBS同樣也讓人印象深刻。

在金融市場市場中，CDO和MBS有著相似的特徵，但是在結構與風險上面又顯得不太一樣，那麼它們有哪些異同呢？接下來我們往下分析：

相同點

• 兩者都屬於資產證券化的金融產品，核心思想都是將非流動性的資產（債務）轉化為可在市場上交易的證券。

• 兩者都會將資產池的現金流按風險高低分層出售。

不同點

• 資產池的內容不同

MBS 的資產池相對單純，主要只包含「房貸」。而 CDO 的資產池則更廣泛、更複雜，可以包含多種不同類型的債務，例如房貸、公司債、車貸，甚至是其他MBS。

• 結構的複雜性

CDO 的結構通常比 MBS 複雜得多。由於 CDO 可以打包其他證券（例如 MBS），這使得它的風險更難評估和追蹤。

在2008 年金融危機中，許多「CDO 的平方」（CDO-squared）就包含了其他 CDO，進一步放大了系統性風險。

CDO早在20世紀80年代後期就已經出現，並在90年代到2007年間隨著資產證券化的熱潮被金融機構廣泛使用。

而在2008年金融危機爆發後，CDO因為被大量打包進次級房貸相關資產並引發連鎖崩盤，CDO首次成為全球媒體焦點，進而被大眾廣泛「認識」與討論。

今天我們來了解CDO的演變，不妨就從2008年的那場金融海嘯說起。

2003～2006年：CDO醞釀期

2003 年後，美國低利率與寬鬆信用推動房貸快速成長，次級（subprime）占比一路墊高。

到 2006 年，次級房貸新發放規模約 6,000 億美元、占當年總房貸 23.5%，成為史上高峰。

同時房價在 2006 年年中觸頂，之後轉跌。美國國會危機調查委員會（FCIC）與其援引的Case-Shiller指數到2008年第1季回跌約 15%。

2001年Q1～2009年Q3房價，來源：FCIC

房價走軟、貸款品質劣化，為後續證券化資產的信用惡化埋下起點，也是為CDO的成長做足了準備。

2005～2007年：RMBS→ABS CDO→CDO²

2005年～2007年是CDO的發展期與爆發期。

銀行先把房貸打包成RMBS（住宅不動產擔保證券），再把RMBS的夾層/次級分層（例如 BBB或 BBB-）拿去再證券化為ABS CDO。

夾層ABS CDO結構，來源：FCIC

信評機構在複雜模型與結構性信用增強的包裝下，將大量新生成的CDO票面評為AAA，表面上讓風險看起來被「稀釋」，實際上是把相同的夾層風險搬家、疊加。

美國金融危機調查委員會（FCIC）的《The CDO Machine》就記錄了這套流水線：大量 CDO直接投向來自次貸RMBS的夾層風險，甚至出現以CDO份額再打包的「CDO-squared」——CDO²。

這種再打包讓風險關聯度更高、脆弱性更集中。

數據上來看，SIFMA統計顯示，截至2007年第3季底，全球CDO發行已達 4,123 億美元，其中以結構性金融（主要是 RMBS/ABS）作為擔保品的 ABS CDO 佔比 52.2%（約 2,153 億美元）。

全球CDO發行量，截至2007年第3季底，來源：SIFMA

然而，泡沫末期需求急凍，2007 年第 3 季 CDO 發行量較第 2 季暴跌 60.9%，ABS CDO 更是季減 74.9%，顯示市場對底層次貸風險的信心開始斷裂。

全球CDO發行情形（按交易結構），來源：SIFMA

2007年：CDO流動性受衝擊

基本上從20007年第三季度開始，CDO開始跌落深淵。

次貸風險首先在ABX指數上被市場「即時標價」。BIS的分析指出，隨著2007年逾期攀升、損失預期飆升，2006 年券的BBB- 指數在2008年初已交易到幾乎「本金 100% 撇帳」的隱含水準。

換言之，市場在定價幾乎全部毀損。這對以 RMBS 夾層作為擔保品的 ABS CDO 是直擊要害。

ABX指數分析，來源：BIS

信評端也開始補作業。2007年7月10日，穆迪一次性下調399檔與 2006 年次貸 RMBS 相關的證券評級（另對 32 檔評等展望轉負）。

同年 11 月 7 日又追加2,030 檔的降評或觀察名單，形成「從 AAA 到垃圾級」的斷崖式重估。

評級逆轉直接觸發 CDO 結構中的連鎖違約條款與強制清倉，加速定價失序與融資抽離。 

市場事件上，2007年7月兩檔以次貸為主的貝爾斯登對沖基金倒閉。

同年8月9日法國巴黎銀行（BNP Paribas）凍結三檔與次貸相關的基金贖回，成為全球貨幣市場利率與短融市場緊張的標誌性時點，流動性風險全面浮現。

2008年：合成CDO＋CDS放大風險

到了2008 年，現金型CDO的估值已嚴重受損，但更致命的「加速器」其實來自合成CDO與CDS。

合成CDO不需要再買一份真的RMBS，而是用信用違約交換（CDS）去複製那份 RMBS/ABS CDO 分層的風險敞口，結果是同一組次貸資產可以被重複引用多次，使潛在虧損在金融體系中層層疊加。

BIS 的研究與 FCIC 的調查都指出：ABS CDO 組合多由次貸 RMBS與其他 CDO 份額混成，CDO-squared 的擴散讓關聯度與共振效應更強。

這條鏈的末端，是為超高級（super-senior）分層提供保險的CDS 保護賣方。如AIG與部分單一保險公司（monolines）。

美聯準會的說明文件顯示，AIG 曾對超高級 CDO 分層簽下約 4,410 億美元名目的 CDS 合約，當底層 CDO 大幅貶值且擔保品要求上升時，資金壓力立刻爆表，最終需要公共部門介入穩定。

這說明合成曝險是如何把市場跌勢從投資銀行與發行端，放大傳遞到保險/融資擔保端。

系統性事件上，2008 年 9 月 15 日 雷曼兄弟申請破產保護，成為金融海嘯爆點之一。

雷曼資產負債表上同樣有大量結構性持倉與對手風險敞口；在 CDO 與合成曝險的網絡中，對手方踩踏放大了清算與保證金的連鎖衝擊。

到目前為止，金融危機已經過去了17年之久，你可能會想知道，現在CDO還存在嗎？會不會有新的金融危機爆發？

答案是現在傳統的次貸型CDO已幾乎絕跡，但CDO作為一種結構化分層機制的金融工具並未被全面禁止或淘汰，而是演化出多種新形式。

那麼現在CDO演化出了什麼樣的新形式呢？我們接著就從CDO繼金融危機後的演變之路去了解一下：

傳統次貸型CDO：基本已消退

傳統的以次級住房抵押貸款為基礎的RMBS-CDO自金融危機後幾乎消失，市場不再信任其風險模型與評級機制。

演變出新的工具：CLO、CBO、CFO、CSO等

CLO（Collateralized Loan Obligation）

• 標的資產：企業槓桿貸款（Leveraged Loans）。

• 核心結構：把數百筆企業貸款打包成SPV，再切分為AAA到股權檔的分層券。

• 特色：

（1）浮動利率＋高級擔保貸款，違約回收率較高，因此AAA檔常被視為「高收益版的超短債」。

（2）2008 後成為美國槓桿融資主渠道，2023 年餘額約 1 兆美元；歐洲市場亦快速成長。

（3）與私募股權、併購活動高度連動，常被用來為 LBO（槓桿收購）再融資。

CBO（Collateralized Bond Obligation）

• 標的資產：高收益債券（HY Bonds）或投資級債券池，早期亦含新興市場主權債。

• 核心結構：與CDO 相同，分層發行，但底層是「債券」而非「貸款」；現金流與違約回收模式不同。

• 特色與演變：

（1）1990 年代首度大量發行，用來去槓桿化銀行或保險公司的高收益部位。

（2）2002年世通、安隆違約潮後幾近消失，多數功能被「高收益債 ETF／主動基金」取代。

（3）今日提到 CBO 通常泛指以債券為擔保的結構化工具，已較CLO罕見。

CFO（Collateralized Fund Obligation）

• 標的資產：私募基金份額（PE、私募信貸、基建、不動產基金 LP 份額）。

• 核心結構：基金份額轉讓給 SPV，發行分層票據＋股權檔，現金流來自基金分配與退出收益。

• 特色：為 LP 提供流動性；票據端獲得另類資產的類固收曝險；2023 年全球發行量再破 200 億美元。

CSO（Collateralized Security Obligation）

• 標的資產：公開市場證券組合（股票、債券、ETF、REIT、衍生品）。

• 核心結構：證券池置入 SPV，依風險切分層，可含多/空部位。

• 特色：客製化私募結構，缺乏公開評級；家族辦公室及私人銀行常用來做槓桿或避稅配置。

TOPONE Markets整理

目前：CLO規模繼續壯大

根據Guggenheim Investments，截至2024年底，全球CLO市場規模已達約 1.1 兆美元，佔整體結構性信用市場的約13.3兆美元的一部分。

全球CLO市場規模，來源：Guggenheim Investments

歐洲市場更於2024年前五個月發行額達 227 億歐元，全年預估有望突破2021年創下的390億歐元記錄。

美國市場規模更達 1.07 兆美元，而歐洲則約為 2,405 億歐元。

在理解了CDO如何從次貸泡沫中演進並延伸出CLO、CBO、CFO、CSO等現代結構後，我們接下來放眼整個衍生市場的演化脈絡。

從MBS到合成CDO，再到危機後的監管改革，以及今日由技術與市場需求推動的新型金融結構化工具。

過去：MBS → CDO → 合成 CDO

抵押貸款支持證券（MBS）透過打包房屋抵押貸款解決流動性問題，但風險依賴房價上漲。

其普及催生擔保債務憑證（CDO），透過信用分層滿足不同風險偏好，卻掩蓋了基礎資產風險。

合成CDO借助信用違約交換（CDS）轉移風險，脫離實體資產，槓桿水平激增，風險傳導隱蔽，在2008年金融危機中放大損失。

金融危機後，傳統CDO市場萎縮，結構簡單的貸款抵押債券（CLO）崛起，這是投資者風險偏好與監管幹預共同作用的結果。

金融海嘯後改革

• 巴塞爾協定提高資本要求

金融危機後，巴塞爾協議（Basel III）提高銀行資本與流動性要求，限制高風險衍生性商品交易。

• 美國 Dodd-Frank 法案加強衍生品透明度

美國《多德 - 弗蘭克法案》要求場外衍生性商品集中清算、標準化合約平台交易，並建立交易報告庫，場外衍生性商品清算率從不足 20% 升至 70% 以上。

• 信評機構監管更嚴格

G20/FSB 推動風險保留規則，要求發起機構保留至少 5% 風險暴露，改善信貸標準，提升市場透明度。

但風險向非銀行金融機構轉移，2024年商業房地產 CLO 不良率達 10.2%，辦公物業更是高達 16.2%，考驗監理有效性。

當前趨勢

• CLO 結構化產品更加活躍

首檔 CLO ETF於 2020 年推出，至 2025 年第一季資產管理規模已達 300 億美元，是市場十倍成長。

CLO ETF 成長迅速呈指數級增長，來源：S&P Global

雖然這些 ETF 尚僅占美國 CLO 市場約 3%，在特定tranche 中 ETF 投資可達 10–30%，為市場提供流動性與透明度。

此外，私募信貸 CLO 發展迅速。2024 年美國私募信貸類CLO發行金額創新高，達 417.7 億美元，相當於總 CLO 發行量的 19.6%；2025 年截至 7 月，已達 163 億美元，占比約 16.7%。

• ETF / 私募信貸產品快速擴張

私募信貸 ETF 正快速崛起，提供散戶投資私募貸款市場的通道。該市場規模已達 1.6 兆美元。

• 資產區塊鏈代幣化（Tokenisation）

Tokenised Treasury（代幣化國債）資產在 2025 年猛增了 80%，達到 74 億美元。投資者包括BlackRock、Franklin Templeton、Janus Henderson 等。

McKinsey 更預估整體實物資產代幣市場未來或將達2兆～4兆美元，但也有更樂觀看法推估高達 30 兆美元。

• 加密衍生品

2025 年 7 月全球加密衍生性商品交易量達 7,983.8 億美元，佔加密市場總交易量79%，永續合約為主流。

監管層面，歐盟 MiCA 法案 2024 年 12 月生效，實施分類監管；美國《CLARITY 法案》明確監管分工，推動傳統機構入場。

機構參與升溫，2025 年第二季美國上市公司增持比特幣 13.1 萬枚，貝萊德比特幣 ETF 年收入超 1.87 億美元，但高槓桿導致比特幣（BTC）單日爆倉額常達數億美元，監管層需在創新與穩定間持續平衡。

加密貨幣總市值，截至止2025/08/19，來源：TradingView

衍生性商品不是原罪，但它們往往在複雜的設計下掩蓋了真實風險。2008年的次貸危機就是血淋淋的例子：當華爾街用層層包裝製造「安全」的幻象時，投資人卻在不知不覺間被推向懸崖。

今天我們看到的，不是CDO的消失，而是它們「轉生」為其他結構化商品，換湯不換藥。金融市場可以自我裝扮得更華麗，但人性的貪婪與盲目，始終是最大的系統性風險。

對投資人而言，最危險的不是商品本身，而是輕信「高收益、低風險」的誘惑。不要被複雜的金融術語迷惑，更不要以為監管能替你兜底。

真正能保護你的，只有對風險的敬畏與對透明度的堅持。記住，市場上唯一不變的規則，就是當你失去警覺，代價終將比想像得更沉重。

事實上，傳統金融市場的故事，如今正在加密世界上演。隨著比特幣、以太幣等數位資產逐漸進入主流，加密衍生品已經成為市場的新舞台。

槓桿、期貨、永續合約，甚至結構化商品，都在快速複製傳統金融的模式。差別只是，這一次的速度更快、波動更大，而風險與機會也同樣並存。

如果說2008年提醒我們「透明度與風險意識」的重要性，那麼在今天的加密市場，這樣的原則更顯得不可或缺。

而在這股浪潮之中，善用如加密貨幣CFD這類靈活的工具，不僅能放大投資機會，也能讓你在風險可控的前提下參與市場。

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