为何市场预期通胀时，股价会下跌？

除了债券市场有变化，股市亦大跌，当中以订价过高的科技股犹甚。究竟为何市场预期通胀时，股价会下跌？

类似情况亦曾于2013年出现，时任美联储主席伯南克在6月宣布将缩减资产负债表，令市场出现「缩减恐慌」(taper tantrum)，并导致美国10年期国债孳息率在3个月内从1.6%飊升至3.0%，标普500指数更曾一度因此最高回落近7.5% （但其后美股维持升势，全年升约30%）。

首个原因是经济好转，市场开始忧虑美联储将正常化货币政策甚至逐步收紧货币政策，美联储上调利率意味着企业的借贷成本上升，投资者更愿意把钱存入银行而非投资股市，股市在疫情时的优势逐渐丧失，投资者因此为各类资产重新定价，令资产价格大幅波动。当中科技股在疫情时大升，升势主要来自投机炒卖，现时经济复苏，投资者亦转向投资其它产品如旅游股、原油、债券等，从而令资金从科技股流流出。

此外，美联储若上调利率，将意味企业的借贷成本上升，投资者更愿意把钱存入银行而非投资股市，令股市的优势逐渐丧失。

为遏止未来的高通胀，央行会加息，而其它商业银行也会跟随加息。高利率使储蓄和债券这一类固定收益资产相对于股票更显得有吸引力。当一部分投资者抛售股票转移投资于固定收益资产时，股价将受压而下跌。

虽然最近美联储主席鲍威尔表示不会重蹈2013年覆辙，过早收紧买债规模或上调利率，并表示即使通胀率波动，但预期不会持续或长期处于远高于2%的通胀目标；然而，股债市场再一次无视美联储的安抚，10年期国债孳息率继续上升，而科技股则持续被投资者抛售(科技及增长股在加息周期相对不利，未来现金流在折现率（ Discount rate）上升下将会减少，估值溢价将会收缩)。

学者：通胀错觉

通货膨胀率和股市回报率的关系，在过去三十年中备受学术界和业界的关注，曾被广泛地研究。七十年代的高通胀和低回报，与九十年代的低通胀和高回报都指向同一个结论：通胀率和股市回报率是负相关的。

七十年代是经济史上异乎寻常的的年代。一九七三年和一九七九年两次石油危机时，美国的利率水平在七十年代也大幅上扬，十年期国债收益率从一九六九年底7.65%上升至一九七九年底10.39%，并在八十年代中最高升至15.32%。相反，股票的回报率在整个七十年代平均为每年 6.06%，低于通胀率。从实际回报率看，七十年代是大萧条以后股市最差的十年。

一九八五年获诺贝尔经济学奖的莫迪里安尼，七十年代低股价是通胀错觉的产物。所谓通胀错觉（又称货币错觉），是指人们因混淆了名义变数和实际变数而作出的错误判断和错误行为。他认为，七十年代的股价之所以低迷，是因为市场只看到名义利率提高，从而导致名义贴现率提高。市场却忘记了名义红利也因通胀而提高。如果名义利率和通胀率同步增长，则两者抵消，股价应该不变才对。

所以即使我们观察到了七十年代通胀率和股市回报率呈负关系，并不意味两者「应该」呈负相关，这只是出于市场误判，是对通胀的错觉。

抓住机会 反向操作

香港科技大学商学院财务系教授张处表示，由美国七十年代高通胀对股市负面冲击的影响，可看出投资者往往条件反射，每当通胀预期升高便抛售股票，造成股价下跌。这种作法是一种通胀错觉的产物。轻微的通胀对经济总体上是有益，而非有害的，不应引起企业利润实际增长率预期的减少或系统风险的增加。所以轻微的通胀对股市在理论上并没有负面影响。清醒的长线投资者不应在通胀预期上升时跟风抛售股票，反应抓住投资机会，反向操作。

此外，由过去10年数据显示，在133个月（从2010年1月开始）中，只有48个月美国的核心CPI是高于2％的门槛，约占整个时期的36％。现时投资者未必需要太过担心，但假若美国通胀持续多于一季高于3.5%水平，严重的负实际利率(negative real yield) 将迫使联储局处于两难局面，资产市场将会变得极之波动，随时又再出现股债皆跌的情况，投资者要持慎。