美股即将进入熊市，以史为鉴，深入分析得出结论，还将大跌30%

一、美股现状和外界舆论

由于担心脆弱的经济基本面和不断上升的利率，风险资产遭遇大规模抛售，截至美东时间本周一（6月13日）收盘，标普500指数已较今年年初创下的前高下挫20%以上，从技术面上讲已跌入熊市。熊市，也往往被视为经济衰退的信号。尽管周三美联储最新公布的利率决议推动美股三大股指部分反弹，但截至美东时间6月15日收盘，标普500指数仍未摆脱熊市区域。

花旗集团前外汇主管、深数宏观（DeepMacro）联合创始人兼CEO杰弗瑞·杨（Jeffrey Young）曾表示，预示美股进入熊市的市场风险指标在本月上旬就已经开始显现，而上一次还是在美国新冠肺炎危机最严重的时候。

就本世纪而言，美股已经经历三轮熊市。若以史为鉴，本轮美股熊市将会持续多久？什么时候才会见底？美国银行最新发布的研究预计，本轮美股熊市将于今年10月19日结束，届时标普500指数将跌至3000点。

部分熊市指标6月上旬已出现

最近几个月以来，由于投资者担心高于预期的利率上涨将迫使消费者大幅压低支出，估值较高的成长股遭遇严重抛售。截至本周二，标普500科技指数（标普500指数的一个分项指数）中有91%的股票已经较高点下跌超20%，其中特斯拉（TSLA）已较今年一月创下的历史新高下挫逾45%，近5000亿美元市值蒸发。

而在标普500非必需品消费指数成分股中，有88%的公司股价已经处于熊市；标普500通信服务指数中，Facebook母公司Meta（FB）的股价较2021年高点下跌57%，华特迪士尼（DIS）股价则已较高点腰斩。

而我们也注意到，美股近期持续下挫也令整体估值有所缩水。根据Refinitiv的数据，标普500指数目前的预期市盈率约为17倍，与过去10年的平均预期市盈率一致。

丹麦盛宝银行股票策略主管彼得 加内里（Peter Garnry）认为，当前的抛售与2000年的互联网泡沫破裂以及1973年~1974年熊市时的情况相似。上世纪70年代，由于欧佩克石油禁运导致油价飙升，从而引发股市崩盘。当前这种情况是高科技估值过高和大宗商品危机共同作用的结果。加内里在一份报告中写道，“（标普500指数的）下跌幅度可能会扩大到35%，并持续一年多时间。”

花旗集团前外汇主管、深数宏观（DeepMacro）联合创始人兼CEO杰弗瑞 杨（Jeffrey Young）也声称，“整个5月，DeepMacro全球风险指数一直都非常高，虽然最近开始回落，但仍高于过去几个月的水平。该指数有四个组成部分，其中有三个（银行、信贷和新兴市场风险）都高于一个月前的水平。另一方面，市场风险已在4月底~5月初的极端水平上大幅下降。从这个角度来看，预示美股进入熊市的市场风险指标在本月上旬就已经开始显现，而上一次还是在美国新冠肺炎疫情最严重的时候。”

DeepMacro全球风险指数（图片来源：受访者供图）

杰弗瑞 杨指出，由于美元走强和利率上升可能带来的影响，新兴市场面临的风险也有所上升。发达市场相对具有吸引力的利率可能会把外国资本从新兴市场国家带走。

他同时认为，对全球增长放缓的担忧也使新兴市场面临更大的压力。“但当前全球的风险迹象不仅限于新兴市场。最重要的是未来利率、通胀和增长路径的不确定性对经济前景构成的压力，美国经济低迷蔓延至全球经济的风险仍然很高。”杰弗瑞 杨补充道。

美银：标普500指数或在10月19日见底

传统意义上讲，“牛市”和“熊市”通常被用来描述资产价格的普遍上涨或下跌。

标普道琼斯（S&P Dow Jones）对标普500指数牛市的定义是较前低上涨20%，熊市则是较前高下跌20%。据历史数据，股市和债市中的牛市出现频率远高于熊市。股市的牛市则通常与经济扩张，或与经济短期低迷后的反弹同步。尽管标普500指数自1948年以来经历了12次熊市，但这期间有些牛市持续超过10年甚至更长的时间。美国债市也曾经历过一波长达40年的牛市。

另一方面，股市的熊市往往会导致经济衰退，并一直持续到投资者认为经济衰退最糟糕的时期已经过去。投资研究公司CFRA的数据显示，1948年以来的12次美股熊市中，有9次都伴随着美国经济的衰退。

数据同时显示，标普500指数在熊市期间平均需要一年多的时间才能触底，然后大约需要两年时间才能恢复到之前的高点。而在自1948年以来的12个熊市中，恢复盈亏平衡水平的时间各不相同，短则三个月，长则69个月。

除了CFRA外，知名金融博客“零对冲（ZeroHedge）”周三援引美国银行的研究称，当下标普500指数的这轮熊市是过去140年中的第20轮熊市；在过去的这19轮熊市中，标普500指数平均跌幅到37.3%才见底，而熊市的平均时长为289天。

不过也有例外。例如，2020年初新冠肺炎疫情爆发所致的熊市仅用了33天便触底，本世纪初期的互联网泡沫导致的熊市则用了929天才见底。虽然过去的表现并不能完全用于预测未来，但如果综合美银的其他熊市指标考虑，美银团队测算出的结果是，本轮熊市将在今年10月19日结束，届时标普500指数将跌至3000点（较6月15日收盘的3735.48点还将下跌19.7%）。

如果把时间范围缩短，本世纪以来，（包括本轮熊市在内）美股已经经历了四轮熊市，分别是互联网泡沫+“9 11事件”（2000年~2001年）、全球金融危机（2008年~2009年）、新冠肺炎疫情爆发（2020年3月），以及40年来最高通胀（2022年6月）导致的。

彭博社报道称，目前，股票投资者不应押注美联储会提供任何帮助。相反，极端货币宽松政策的结束，将终结有记录以来最强劲（指的是涨幅最大）的一轮为期两年的牛市。而股市可能会发现，如果没有廉价资金，牛市将难以持续。

二、深入对比历史同期数据

我们认为，美国经济将在未来1年内陷入衰退，考虑到美国私人部门较之前更加稳健的资产负债表，这很可能是一场小型温和衰退（持续时间在10个月之内），据此我们预计本轮美股的低点在3100至3200左右，仍有约10%的调整空间。

以史为鉴，美股走熊是经济衰退的重要“温度计”。二战结束以来，除了1961年、1966年、1987年的三轮美股熊市外，其余的熊市均伴随着美国经济衰退的出现。如表1所示，美股进入熊市通常可以作为衰退的前兆，而熊市的结束又提前于经济复苏：美股的见顶往往提前于经济衰退的开始，平均而言，在衰退到来前6个月见顶，并且在衰退结束前见底反弹。因此美国咨商会（Conference Board）在编制美国经济领先指标时，将标普500指数作为主要的输入变量之一。

历史上的美国经济衰退通常伴随着美股的调整或熊市

通胀过高是本轮美国经济衰退的“导火索”，失业率低则给了美联储“加一把火”的底气。一方面，全球能源紧张问题因俄乌危机而更加严峻，显著加剧了通胀压力，美国CPI同比增速已连续13个月超过5%水平。这既加大了美联储紧缩的压力，也开始反噬美国居民端的需求：从近期美国经济活动来看，虽然个人消费支出依然强劲，但价格因素是主要支撑因素，同时剔除转移收入后的实际个人收入同比已在2021年4月见顶后逐步回落，现已低于2019年平均水平（图1）。

另一方面，美国劳动力市场从2021年11月以来日渐紧张，持续低于4.5%的自然失业率水平，且已连续6个月维持在小于等于4%水平，这是美联储从3月加息25bp到6月加息75bp的重要底气。

价格因素是近期美国个人消费支出强劲的主因

以史为鉴，通胀>5%+失业率<4%=未来一年内出现衰退。1950年至2019年间，美国共经历了10次经济衰退。在280个季度中，NBER将243个季度识别为经济扩张，其中有44个季度在接下来的一年内出现了衰退。若不考虑通胀和失业率因素，未来一年中出现衰退的无条件概率为18%；而在通胀率超过5%且失业率不超过4%的情况下，未来一年中出现衰退的条件概率则为100%（图2）。

从目前的通胀与就业数据情况来看，美国经济在未来1年内出现衰退的可能性较高。考虑到当前美国私人部门，尤其是家庭部门资产负债较此前几轮危机有明显的改善，我们倾向于认为本轮衰退会较为温和。

美国在未来1-2年内出现衰退的可能性较高

温和衰退下美股的平均跌幅为26.5%。1948年以来，美国经济衰退期持续时间小于10个月的情况共发生了四次（剔除新冠疫情爆发导致的衰退），对应的四轮美股下跌中，标普500指数从顶部到底部的平均跌幅为26.5%，分解来看，估值回调往往为主要原因，盈利收缩在后期发挥着重要作用（图3）。

美国经济衰退对应的美股下跌中，主要影响因素为估值回调

我们选取了其中的三段进行复盘（1980年衰退美股未跌入熊市）：

1957年7月至1957年10月：相对于经济衰退，美股下跌提前了1个月，本轮下跌持续了3个月，跌幅20.7%。主要原因为通胀超调下美联储政策紧缩，美股估值回调16.7%，后续美联储开始降息后股市反弹。

1990年7月至1990年10月：美股下跌和经济衰退同步，美股下跌持续了3个月，跌幅19.9%，估值回调15.7%。经济基本面恶化为主要原因，8月海湾战争爆发下油价飙升，通胀和失业率攀升，后续在海湾危机缓解、美联储降息刺激下，制造业PMI回升，通胀回落，美股反弹。

2000年3月至2002年10月：美股下跌提前于经济衰退12个月，本轮熊市历时31个月，跌幅48.6%，估值回调43.8%，并且美股的反弹滞后于经济的复苏。美联储加息叠加业绩恶化、监管趋严，互联网泡沫破裂，美股进入长熊，后续在经济触底回升、产业政策回暖、美联储降息救市等因素的共同作用下，美股才得以反弹。

本轮衰退标普500低点测算

截至6月17日，标普自2022年1月高点已经跌落超23%，如果参考26.5%平均跌幅，标普本轮的低点约在3525，但是从PE和EPS的角度，综合经济周期、政策周期和情绪影响的特点，本轮标普的低点可能在3100左右（表2）：

从估值角度，由于美联储不一般的鹰派，本轮标普的估值下跌程度已经超过以往温和衰退的情形。美股估值和美债收益率密切相关，考虑到美债短期内仍有较大冲高的可能（3.8%至4%），PE（截至6月17日为18.3）仍会下跌，但空间有限，接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。

从EPS角度，当前市场对于企业盈利明显是偏乐观。我们考虑温和衰退的情形——EPS自标普指数高点下跌3%至4%，如果估值保持在当前水平，则标普的阶段性低点在3400左右，如果估值进一步下跌至16倍，则标普的低点约在3000左右。

不过EPS和PE的低点往往不会同时出现（一般PE更早见底），我们认为3100至3200之间可能是更加合理的底部位置，对应的自高点的跌幅为33%至35%。

三、美国目前的经济问题

美国经济衰退4大迹象

美国经济衰退的声浪冲击金融投资市场，分析家表示，尽管现在可能并未真正陷入衰退，但CNN报导4大迹象，提醒衰退仍可能即将来临。

第1，美国联準会展开逐步升息的脚步

为了对抗高通货膨胀的价格飙升，联準会将利率设定得更高，这使得借贷变得更加昂贵，导致经济放缓。问题是，联準会的升息行动来得很晚，通膨在2021年已是一个令人担忧的问题，但直到2022年3月美国才开始升息。联準会须要迎头赶上，因此采取比去年更激进的行动。

上周美升息0.5个百分点，为22年来最大单次升息。为了防范经济不陷入衰退的情况下提高利率，但这种所谓的软着陆在过去被证明后果是难以捉摸。

第2，当前股市处于大幅全面抛售情势，极度恐惧是今年华尔街的主要情绪

美股在1月初创下歷史新高后，目前已经下跌了近五分之一的市值，股市暴跌接近熊市区域，纳斯达克已深陷熊市，今年股市蒸发超过7兆美元。由于担心更高的利率会侵蚀公司的利润，投资者资金持续退出。

此外，5月份消费者信心降至11年来的最低水平，这对经济来说可能是个坏消息，因为消费者支出占美国国内生产总值的叁分之二以上。

第3，在对股票热情消散时，会转向债券市场

但这次却不是如此，美国政府国债反而出现抛售。10年期美国国债收益率本月自2018年以来首次跌破3%，债券也遭到抛售，因为联準会决定解除自疫情流行以来为提振经济而购买的庞大的美国国债投资组合。随着债券遭到抛售，投资者越来越担心经济下滑，短期和长期债券收益率之间的差距一直也在缩小。

第4，全球经济情势溷乱

俄罗斯继续对乌克兰攻击，导致供应链中断，能源价格飙升。中国大陆由于疫情病例居高不下，继续封锁一些最大的城市，劳动力短缺导致工资飙升，阻碍全球商品的正常流动。

俄罗斯通过关闭能源运输来威胁欧洲国家，这可能使欧盟经济陷入衰退。中国大陆作为清零政策的一部分，经济成长大幅放缓，波及全球各国经济，在最糟糕的时候美国经济也难逃受创。

四、总结

通过综合的对比，我们发现，美国历史上所爆发的经济危机，在之前都会有相对应的市场【前摇】，而股市下跌只是做为下跌前摇的一个组成部分，同时，我们通过分析，也可以得出，就目前美国所遭受到的金融冲击，不但不比之前的危机小，反而更加严重，这也是全球金融一体化下，第一次遭受到如此规模的金融冲击，如果处理不好，影响的不仅仅只是一个单一的美国，还有可能覆盖整个欧洲东南亚，包括全世界各大金融强国，因为美元做为全球唯一的通用货币，它所牵连进来的问题太强，一但爆发，将是整个金融系统的崩塌，所以，我们可以看到各国发生了一些奇异的货币手段，而这些手段具体有哪些，未来我们又该何去何从，我们留到下篇接着说。