美债飙升，或冲击全球股市

2020年基准美国十年期国债利率累计下跌超过50%，但进入2021年，随着美国通过大规模新财政刺激方案出现进展、预期经济升温将推高通膨，美国10年期收益率不断攀新高，仅1月以来，十年期国债的收益率已经飙升了25.61%。

图：Financial Times

利率的稳步走高是一件好事儿，但是太快的飙升却不尽然——在市场价格尚未反映出收益率飙升的情况下，股市可能会面临压力：因为利率上升会侵蚀公司未来的利润价值，从而对股票本身的估值造成压力。

摩根士丹利在一月的报告中也写到：“虽然我们对于很多股票仍然较为看好，但是投资者仍然需要做好准备，因为随着利率的涨幅赶上其他资产市场几个月来的走势，估值将会出现调整。”如果这种调整是渐进的，那么股票和其他资产会横盘一段时间，直到自身的收益最终走高；然而，如果利率突然飙升，所有的股票价格都会被明显压低，而不是有序的横向波动。

也就是说，美股如果“德不配位”，在收益率上升的时候，估值泡沫确实有被戳破的风险。

次贷剧情再现

自2007年以来，美国高风险的借款人在垃圾债券销售中所占的份额最大，原因是收益率匮乏的投资者寻求回报并押注经济复苏。

据《金融时报》对Refinitiv数据的分析显示，自2021年初以来，美国高收益债券市场每募集的美元中，有超过15美分的债券被评级在C或以下的集团出售。自金融危机爆发以来，宽松的贷款标准引发了实力较弱的公司争夺现金的竞赛，这是自金融危机前夕以来任何一年中交易额的最高份额。

美联储(Fed)前所未有的刺激措施也推高了评级较高的投资级别政府和公司债券的利率，使投资者不得不在评级阶梯上进一步寻找风险更大的赌注。

除了垃圾债券的剧情在上演之外，美国房价也出现暴涨。来自全美房地产经纪人协会(National Association of Realtors)的最新数据显示，第四季度，独立屋(single-family home)的中位数价格上涨了14.9%，至31.5万美元，这是有史以来最快的增长速度。

受低利率环境下创纪录的住房抵押贷款推动，Q4美国消费者债务总额环比增加1.4%至近14.56万亿美元。

图：纽约联储

股市怎么办？

以历史数据来看，低档的美债收益率通常对应较高的股票估值，因为债市不具投资吸引力，因而驱使投资人投资股票以获得更多报酬。

Jefferies全球策略师主管Sean Darby表示，若未来收益率持续上扬超过 1.5% ，使债市更有投资潜力，本益比较高的股票以及指数 (如那斯达克 100 指数) 将首当其冲面临修正风险。

Darby认为，随着市场已逐渐适应Fed的平均通膨目标政策，金融市场可能已经出现“规则上的变化”，其中垃圾或投资级公司债便是最好例证，在流动性充裕情况下，这些债券收益率急剧下降，甚至低于经过通膨调整后的抗通膨债券(TIPS) 殖利率。

市场分析师Tyler Durden此前在知名财经博客零点对冲上撰文称：“十年期美国国债收益率只要上涨1%，市盈率就会下降18%。”

Tyler在文章中指出，2018年的下跌已经让投资者明白，股票的牛市有多么依赖较低的国债收益率，尤其是在成长股和科技股引领市场的这几年时间里。当标普500指数略低于3000点时，市盈率会比现在温和得多，彼时，也只有当十年期国债利率升破3%，才会打破牛市泡沫。

然而，现在美国科技板块的远期市盈率已经接近30倍，2018年四季度的市盈率才20倍，很明显，目前的美股泡沫，可能会更轻而易举地被打破，而不会等到债券收益率真的升到3%。对于这个数据，法兴的策略师给出的数字是——1.5%。

还需要注意的是，宏观经济研究机构Bank Credit Analyst(BCA)的分析师Dhaval Joshi指出，从2018年初以来，长期债券收益率的上升曾经四次冲击美股，分别是2018年2月，2018年10月，2019年4月和2020年1月。在这四个时期，重点都是十年期美债收益率和科技股之间的收益溢价跌向了2.5%。而在上周国债收益率飙升至1%以上后，这个2.5%的收益溢价已经被突破了，科技股的估值已经超出了临界点。换句话说，分析师认为，“美国股市随时都可能会崩盘。”

但市场也同样坚信，美联储不会放任股市不管。如果美联储采取收益率曲线控制，可能会将美债收益率继续压低，从而维持美股牛市。