缩表是什么？美国联准会缩表对股市和汇市有什么影响？

2022年5月4日，美国联准会(Fed)发表声明，从2022年6月开始启动缩表，前三个月每月缩表最多475亿美元，之后每个月缩表上限950亿美元，未来三年预计共要缩表约3兆美元，占目前联准会总资产约三分之一。

这个消息一出，让投资人信心大受打击，股市也因而受到冲击。到底联准会的「缩表」是什么意思，为什么资本市场会如此的关注呢？缩表究竟有什么威力，让资本市场反应如此剧烈？

在这篇文章中，我们将深入探讨缩表的含义、原因以及可能带来的影响。透过对联准会历次缩表的分析，了解这项政策背后的逻辑和目的。此外，我们也将探讨缩表对股市、外汇市场、债市和金融股的影响。透过这些分析，投资人可以更理解缩表这项政策工具在经济调控中的作用，从而掌握经济脉搏，做出明智的决策。

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缩表(Shrink Balance Sheet)是一种中央银行收紧货币政策的手段，以美国为例，就是指联准会(FED)缩减「自身资产负债表规模」，白话来说就是将量化宽松（QE,全名Quantitative Easing ）政策期间印出来的钱慢慢收回来。一般常听到的量化紧缩(QT, 全名Quantitative Tightening)，就是缩表的做法。简单来说，缩表就是联准会在告诉大家，目前市场热钱过于活络，为了要稳健金融秩序，央行即将缩手，回收市场上的资金，以免造成资产泡沫化或是通膨飙升的风险。

2008年美国金融风暴后，联准会不仅将短期利率降至接近零的超低水准，又连续执行了13年的量化宽松政策，购买大量美国国债与公司抵押贷款，促进企业投资和民众消费，进而刺激美国经济复苏。这些手段相当有用，让美股四大指数等金融商品不断创历史新高。

而近年由于新冠肺炎疫情爆发，一度导致市场需求急冻。为了不让金融体系崩盘、失业率飙涨，美国前任总统川普就下令联准会执行史无前例的「无限QE」政策，透过无限量收购美国公债与房贷担保证券，来支撑整个金融市场。而台湾当时也透过公股行库进行大量的企业纾困，以免疫情造成骨牌效应，让众多产业链断链。

图表来源: nordea

大举购债让联准会的资产负债表来到接近9兆美元的规模，创史上最高。但也因为市场热钱流窜，加上疫情导致供应链不顺，以及俄乌战争因素干扰，使得美国通膨来到40年新高，逼得联准会不得不祭出激进的货币紧缩政策，也就是缩表。

在介绍美国联准会如何进行缩表之前，先说一下央行的资产负债表是如何运作的。当QE 执行时，央行会不断购债，央行的债券（资产）就会越来越多，同时欠银行的准备金（负债）也会越来越多，所以QE 会同时增加资产和负债，资产负债表就会不断扩张。

当经济回稳时，央行想要释出QE 期间买下的资产和负债，让资产负债表的数字同时下降，这就会造成资产负债表收缩，就是「缩表」。缩表通常会以3 个阶段来执行，分别是「缩减购债、升息、实质意义上的缩表」，以下将做说明：

1. 缩减购债：央行开始每月减少购买债券，也就是说，注入市场的资金会越来越少，借此来降低市场流动性。

2. 升息：升息意味着投资人和企业向银行取得资金的成本提高，大家更不想从银行借钱，另外存款利率也会提升，代表越来越多人倾向把钱存入银行，这样就会导致在市场流动的资金越来越少，进一步降低市场流动性。

3. 缩表：过了前2 个阶段，央行就会开始缩表，缩表就是把QE 所洒出去的钱慢慢收回来，通常有2 种执行方式：

一是出售掉资产负债表上的债券，但央行通常不会这样执行，因为出售债券会为债券市场带来巨大压力，反而让市场更加恐慌；

二是停止购债，意味着央行不再购买债券，并且让债券到期后，自然的让它从资产负债表上消失，这也是2022 年FED 缩表所使用的方式。这样的话，FED 每个月从资产负债表释出的资产可以高达好几百亿美金，预计一年就会缩减至少1 兆美金。

再举例来说：如果每个月因为债券到期而获得的收益是100亿美元，联准会只要停止这100亿再次投入市场，对于市场来说，每个月就是减少了100亿的资金，连续执行一年，市场上就减少1200亿美元资金流动。如此持续执行，就可以逐渐减少它的资产负债表。

在缩表的过程中，往往会伴随着升息。这些都同属于紧缩的货币政策，但缩表和升息是两件不同的事，也并非绝对会一并发生，实际启动哪一种方法是根据当下的经济环境决定，不过通常在采取货币紧缩政策时期都是双管齐下搭配使用。

当央行升息的时候，民众存款及贷款的利率都会跟着提高，因此民众及企业会更愿意倾向把钱存在银行，减少投资跟消费、要求更高的投资报酬，市场上的热钱因而变少。如此一来，可以跟缩表一样达到调节经济过热或是抑制通膨的效果。

两者之间最大的区别就在与：升息政策比较激进，缩表比较和缓。虽然两者都属于紧缩政策，但升息的影响通常会比缩表来的大，也属于更加激进的政策。反之，缩表虽然也是紧缩政策，但会比升息更和缓一点。

除了加息，量化宽松也是央行在制定非传统货币政策时常用的策略，它和缩表都是旨在通过调整货币供应水平来影响经济增长和通货膨胀，实施和效果也有所不同，最不同的一点在于：量化宽松是央行通过购买国债和其他证券来增加其资产负债表规模，从而增加货币供应；而缩表则是央行通过出售其持有的国债和其他证券来减少其资产负债表规模，从而达和降息一样的效果来刺激经济。

还有一个与缩表很相似的操作，叫做减少购债（或缩减购债）。减少购债听起来跟缩表很像，都是减少买新债的量，但是减少购债是指在量化宽松的扩表阶段，执行购债时少买一点。例如原本每个月买100亿减到买50亿的新债，但实际上美联储资产负债表仍在随时间扩大，指是扩大速度减缓。

而缩表则是停止购买新的债券，让美联储资产负债表随时间减少。减少债权与缩表相比，减少购债又属于比缩表更温和的紧缩手段，在减少债权之下，市场仍属于扩表宽松的状态。因此，按照紧缩力道大到小的顺序排名应该是：升息＞缩表＞减少购债＞量化宽松。最后，用表格形式为大家整理四者之间具体的连结与差异：

TOPONE Markets分析师整理

截止2023，联准会有两次明确的缩表行动，分别在2017年和2022年，以下是两次行动的具体由来：

图表来源: macromicro

第一次缩表：2017-2019年- "后金融危机时期的货币政策正常化"

第一次缩表发生在2017-2019年，这次缩表被描述为「后金融危机时期的货币政策正常化」。在经历了金融危机和多年的量化宽松政策后，美国经济开始稳步复苏。失业率降至低位，劳动市场状况改善。尽管通膨率尚未大幅超过目标，但联准会希望防止经济过热和潜在的通膨压力。因此，在2017年10月，联准会启动了缩表计画。

初始阶段，联准会每月缩减60亿美元国债和40亿美元抵押贷款支持证券（MBS）的再投资。然后，每三个月增加一次缩减规模，直到达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS的上限。因为缩表幅度不大且符合市场预期，因此对于整体股市并没有造成太大的影响。

第二次缩表：2022年开始- "应对高通膨与后疫情时期的货币政策调整"

第二次缩表开始于2022年，这次缩表被称为「应对高通膨与后疫情时期的货币政策调整」。在2021年底和2022年初，美国通膨率显著上升，远超过联准会设定的2%目标。为了遏制通膨压力并恢复价格稳定，联准会启动了升息周期，并随后开始缩表以进一步收紧货币政策。虽然COVID-19大流行的影响仍然存在，但疫苗接种的推进和经济活动的恢复促使联准会采取更为鹰派的货币政策立场。

在2022年10月，联准会开始了第二次缩表行动。初始阶段，每月最多缩减300亿美元的证券持有量，其中包含减少60亿美元国债和175亿美元MBS。到后期，缩表速度翻倍，每月最多缩减600亿美元的证券持有量，包括减少300亿美元国债和350亿美元MBS。

近期，各大机构关于缩表给了自己的看法：

• 纽约联邦储备银行10月发布的主要公债交易商调查(Survey of Primary Dealers)显示，FED可能在2024年第3季完成量化紧缩(QT)、届时总资产规模将降至6.750兆美元。

• FED主席鲍尔(Jerome H. Powell)11月1日表示，FOMC并未考虑或讨论过改变缩减资产负债表速度。

• 高盛预期，联邦公开市场委员会(FOMC)将在2024年第3季左右开始考虑改变缩表速度、2024年第4季放慢步伐、2025年第1季完成缩表；届时，银行业储备将从目前的3.3兆美元降至约2.9兆美元，FED资产负债表规模GDP(国内生产总值)占比从目前的30%左右降至22%、高于2019年的18%。高盛指出，美国发债量增加若导致美债市场出现中介瓶颈，FED可能提早停止缩表。

缩表作为货币政策的重要组成部分，其对股市、外汇、债市和金融股都有着一定的影响。为了全面理解这复杂效应，我们将从四个核心层面进行深入剖析：

缩表对股市的影响

图表来源: investing

一般来说，央行宣布缩表后，市场会出现不确定性，而这「不确定性」就会被认为是「风险」，导致股市出现下行压力，短期内可能会造成波动。但缩表有时候是基于强劲的经济表现才宣布的，所以在整体看涨的环境下，股市还是有机会成长，除非出现另一个极端情况：通货膨胀，这时缩表反而会造成更大恐慌。

联准会宣布缩表后，标普500指数在2022年上半年呈现波动性上升的趋势。在6月初缩表开始时，标普500指数约为4,100点。到2022年9月底，标普500指数下跌至约3,600点左右，期间跌幅超过12%。虽然无法将全部市场波动归因于缩表，但可以认为缩表与升息等紧缩货币政策是导致股市回档的重要因素之一。

缩表对外汇市场的影响

图表来源: investing

当联准会实施缩表时，市场上的美元供应量减少，这通常会推高美元的价值。由于美元是全球主要的储备货币和交易媒介，美元升值可能会导致其他国家货币相对贬值，特别是对于那些与美元紧密关联或依赖美元融资的经济体。

在联准会宣布并执行缩表前，美元指数已经受到预期紧缩政策的影响而逐步走强。截至2022年5月底，美元指数约97点左右。缩表启动后，伴随着联准会持续升息以及缩表进程的推进，美元指数进一步上涨。到2022年9月中旬，美元指数升至约111点附近，达到近20年来的新高。

缩表对债市的影响

图表来源: macromicro

缩表意味着联准会到期的债券金额将不再投入市场，如果每月到期的金额是100亿美金，那么市场上就会少了100亿美元的资金。债券市场因为少了联准会这个大买家，导致需求减少、债券价格下跌、殖利率上升。而如果联准会除了停止购债以外，进一步抛售债券，可能还会造成债券价格下跌。

除了公债市场以外，公司债市场也是会因为预期及资金成本上升，导致债券下跌、殖利率上升。举例来说，2017年10月，联准会宣布逐步减少持有的债券资产。在2017年9月底，美国十年期公债的殖利率约为2.3%，但随着缩表的推进和市场预期的变化，到了2018年10月初，殖利率上升至3.2%左右，上涨了约90个基点。

缩表对金融股的影响

缩表对金融股有多种不同层面的影响。在紧缩政策之下，以最重要的银行产业来说，负面影响包括银行的经营成本通常会上升、银行的资产价值下降、放款额度减少、企业借贷的需求减少、违约率上升及不良资产增加，另外市场预期未来经济活动放缓，也会让金融股估值下降。根据历史数据，联准会在2017年开始缩表后，美国金融股的表现出现了波动。例如，高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）等大型投行在2017年的股价出现了大幅下跌。

正面的影响主要是银行存放款利差会扩大，而和缓的紧缩，也有助于避免金融业过度扩大杠杆。实际上整体而言，短期负面影响通常还是大于正面影响，长期影响则取决于紧缩政策是否能让经济降温过程是和缓还是过于激烈。一旦过度激烈的紧缩，不良资产快速增加，也有可能导致一连串负面的连锁反应。但除非是为了强硬抗衡通膨，否则联准会一般不会希望货币政策导致如此结果。

虽然缩表不是天天发生，不过一但发生缩表，就会持续很长一段时间，那么这时候的投资人要怎么投资呢？以下将做说明：

不要轻易退出市场

投资股票本来就有赚有赔，不要因为缩表而出现恐慌情绪，甚至出清手上持股，反而建议不要退出市场，并保持一定的比例在股市，等待缩表结束后，股市将会回稳，投资回报也会回稳。

挑选基本面良好的投资标的

当股市下跌时，不论是基本面良好或不好的公司都会面临下修，这时候就是买入好资产的好时机，建议在股市里要一直保留充沛的资金，当遇到这种市场修正时，持续购买基本面良好的公司，未来这些公司才会大力回报你。

做好资产配置，达到风险分散

最后，要做好资产分配，不要投资单一个股、族群，反而建议要投资多元化的股票、ETF，或是把债券加入到投资组合中，达到资产和风险都能分散。当市场出现下修时，才不会因为单一标的暴跌而影响整个绩效，甚至有些标的会在逆风展现价值，逆势上涨，就会平衡掉损失。

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