决战非农，全球为美国的经济数据出台，做足了准备！

一、入夜前夕

7 月 7 日晚上 8 点 30 分。 今晚，美国将公布6月非农就业指数。 据预测，美国6月非农就业人数增幅可能为一年多以来最少的一次，但经济学家表示放缓并不值得担忧。 至少现在还没有。 美国劳工部周五的就业报告预计将显示失业率仍处于历史低位，工资将再次稳步上升，这表明美国企业雇主仍渴望找到合格的工人并留住现有工人。 职位空缺徘徊在历史高位附近，而裁员人数远低于大流行前的水平。

随着美联储加大力度应对数十年的高通胀，就业市场仍然是美国经济前景黯淡的一个亮点，这增加了美国即将陷入衰退的可能性。 尽管 Netflix 和特斯拉等知名公司的裁员在最近几周成为头条新闻，但几乎没有迹象表明裁员正在成为整个经济中的普遍现象。

随着美国越来越接近大流行前的就业水平，经济不太可能像复苏高峰期那样每月增加50万个非农就业人数。  就人口趋势而言，这是不可持续的。据预计，美国 6 月份非农就业人数将增加 26.8万人，这是自经济复苏以来的最小增幅之一。 即便如此，它仍远高于 Covid-19 爆发前几年的平均水平，而这，更多的是自然放缓而不是疲软。

到目前为止，美国的裁员主要集中在科技和房地产等在大流行期间表现良好的行业。 房地产市场对借贷成本也特别敏感，抵押贷款利率上升已经导致房屋销售疲软，再融资活动降至 20 多年来的最低水平。虽然住宅建筑行业也可能出现疲软迹象，但鉴于旅游、娱乐和餐饮等服务行业的需求仍然很高，预计这些行业的招聘人数将继续攀升。在某种程度上，美联储希望看到就业普遍放缓，因为它试图抑制包括劳动力在内的所有经济领域的需求。 这将有助于减轻工资增长的压力，而工资增长是通胀的主要来源。

另一种方法是提高劳动力参与率，它衡量的是积极工作或寻找工作的人数。 经济学家预计，6 月份劳动力参与率将升至 62.4%，为经济复苏以来的最高水平，这将帮助雇主填补数百万个空缺职位。对于美联储来说，这将是一个真正的‘金发姑娘’局面，更多的就业机会和更多的人获得报酬，但企业的通胀压力较小。

美国就业增长可能会大幅下降，但下降超过 10 万人将令人担忧。Feroli 预计 6 月份非农就业人数将增加 275,000 人，之前估计为 390,000 人，他表示，减速比预期的劳动力市场降温更令人担忧，更难被认为仅仅是噪音。在这种情况下，所谓的“软着陆”并没有实现，随着经济衰退警报的响起和雇主缩减招聘计划，就业市场目前的实力可能会迅速恶化。

 二、日本助威

在全球主要货币中，日元是今年表现最差的。 日元兑美元今年以来已下跌约 12%，表现甚至逊于土耳其里拉和阿根廷比索。现在，相对于一篮子贸易伙伴的货币并经通胀调整后，日元已跌至美国里根政府早期的水平，即1985年广场协议之前的水平。

日元是今年表现最差的 G10 货币

但日元的疲软可能是短暂的。 在全球经济衰退风险上升和对美元构成结构性威胁的情况下，日元是一种被低估的避险资产。 它将得到寻求保护其资本的长期投资者的支持。如果全球通胀压力仍然很高，日本央行最终将允许债券收益率上升，而不是让货币螺旋式下跌。

近期日元贬值反映了短期周期性因素：美国和欧洲债券收益率大幅上升，以及商品价格上涨导致日本进口费用增加。 新冠肺炎变种的肆虐，阻碍了整个亚洲重启经济的进程。上周，日本央行明确表示，低核心通胀和经济产出反弹较为有限是日本经济的周期性状况。 这要求日本央行采取比 G10 其他成员国更宽松的货币政策立场。

但在经济结构上，日本与其他发达国家并无太大区别。 虽然日本的房地产泡沫膨胀得更大并且更早破裂，但其模式与过去十年西方经济体的模式基本相同。日本的通货膨胀率一直很低，但在上一个商业周期中，其他地区的通货膨胀率也接近日本。 在 2010 年至 2019 年期间，以 CPI 衡量的通胀率在日本平均为 0.5%，而欧元区为 1.4%，瑞典为 1.1%，瑞士为零。 同期，日本实际人均 GDP 平均增长 1.3%，略高于 G10 其他国家的平均水平。

此外，我们认为，日本具有天然“避风港”的属性。 日本是一个拥有大量外国资产的富裕国家。 日本持有约 1,260 万亿日元（9.6 万亿美元）的外国资产和约 850 万亿日元（6.5 万亿美元）的负债。这一净国际资产头寸约占日本国内生产总值的 75%，每年为日本创造的收入相当于国内生产总值的近 4%。 日本政府持有大量日本国债，但主要由日本居民和日本银行作为资产持有。 日本的国家信用不会崩溃，因为其多年来的巨额经常账户盈余意味着该货币不太容易受到突然的资本外逃的影响。

投资者应该比日元更警惕日本政府债券。 当全球通胀压力居高不下时，日本也无法幸免。  1960 年至 1989 年间，美国的平均通货膨胀率为 5%，日本为 5.6%。 所以，没有迹象表明日本将永远处于低通胀状态。日本的工资增长和物价通胀趋势不会在一夜之间改变。 通胀预期似乎锚定在相对较低的水平。 日本公众在其预期物价水平稳步上升之前，可能需要看到反复和意外的上行通胀。 但现在，这似乎是一个有意义的风险。 大多数经济体在重新开放时都经历了一波价格压力。

对于多年来一直试图结束通缩的日本央行来说，这应该是个好消息。 日本的基础通胀将更接近央行2%的目标，这也将使日本的名义利率回到零以上，货币政策的灵活性也将增加。日本央行行长黑田东彦应该准备好庆祝他在结束负利率和控制日本国债收益率曲线方面取得的胜利。 事实上，将 10 年期日本国债收益率限制在 0.25% 并不是一个错误。 相反，它将表明官员们通过持续的跨政府宏观政策运动成功地结束了通货紧缩。

全球市场正在经历复杂而动荡的时期。 未来几周，日元可能面临进一步贬值压力。 但在短期之外，日元还有多种复苏途径。在经济衰退中，美国国债收益率和商品价格可能会下跌，从而缩小与日本的利差并降低其商品进口成本。 如果全球通胀仍然居高不下，日本的低利率最终将上升到其他发达国家的水平。 

三、熟视无睹？

美国国债的反弹可能被其最大的“粉丝”日本投资者所忽视。美国国债近期反弹，加上对冲日元波动的成本上升，使得日本投资者从美国国债获得的收益率溢价几乎不存在。  10 年期美国国债的日元对冲收益率从 4 月份的近 1.7% 暴跌至 0.24%，略高于同期日本国债收益率 0.22%。

日本投资者是美国国债的最大海外买家，总持有量超过 1.2 万亿美元。 在全球债券抛售的情况下，他们还一直在减少海外债券敞口。 日本财务省公布的每周数据显示，今年只有四个星期的显着净购买。

由于投资者越来越担心美联储加息将使美国经济陷入衰退，美国国债收益率已从 6 月中旬的高点回落。 尽管美债收益率回落可能预示债券抛售见顶，但日元对日本交易员来说仍然承压，日元兑美元汇率接近 24 年低点。

日元仍然受到鸽派的日本银行和美联储的压力，后者大幅加息。 根据彭博社的一项指标，日元投资者需要支付近 2.6% 的费用才能在三个月内对冲美元敞口，高于年初的 0.3%。

除非投资者认为，随着美联储通过加息抗击通胀，美债收益率已经见顶。不然的话，不进行对冲就很难投资美债。目前尚不能确认10年期美债收益率在6月份达到的3.5%就是峰值。

日本较长期国债收益率的上升也可能会让投资者的兴趣转移到国内市场，日本基金在配置资金时，通常会将长期债券的回报率与基准的10年期外国债券进行比较，因为它们倾向于将更多流动性用于海外投资。本周30年期日本国债收益率略低于1.3%，已有所回升。

四、初见端倪

摩根大通分析师表示，投资者应警惕日元被严重低估的说法。在全球利率上升的趋势下，日元意外成为“受害者”。 日元兑美元今年下跌了约 15%，相对于一篮子其他货币，日元处于 1970 年代以来的最低水平。交易员认为，日元下跌的直接原因是央行货币政策的分歧而导致的上涨，日本国债收益率下跌。

日本央行行长黑田东彦坚称，日本通胀仍处于低位，暂时没有必要将国内利率上调至接近美联储的水平。 日圆成为抛售的主要目标，因拥有政府债券市场一半份额的日本央行抑制收益率，美日利差扩大。

随着日元加速下跌，逢低吸纳日元的声音越来越大，争论一触即发。 有什么比购买廉价的避险货币来对冲不确定的全球前景更好的选择呢？ 日元确实疲软，但真的很便宜吗？

摩根大通日本外汇策略主管 Benjamin Shatil 表示，投资者应警惕日元被严重低估的说法。 这些说法没有考虑从根本上改变日元交易逻辑的日本经济结构的变化。 迄今为止，日本多年来最重要的变化是进出口平衡。

5 月，日本公布了有记录以来第二大月度贸易逆差，部分原因是能源和大宗商品进口激增。 但经济从长期贸易顺差转变为贸易逆差，反映出宏观力量在起作用。 在过去十年中，日本公司将工厂运营外包，扼杀了出口。

不久前，日本还向其邻国“亚洲四小龙”提供了以高科技出口为导向的增长模式。 但现在日本从亚洲其他地区进口的电子产品比出口的还多。 换句话说，日本公司需要更多的外汇来支付进口，而不是从出口中赚取收入：这对日元来说是一个根本性的负面因素。

Shatil 还指出，投资者还应该对日元是对冲市场波动的一种说法持怀疑态度。 美国主要股指已经处于熊市区域，但日元已大幅走弱。

日元迄今未能表现出避险属性，部分原因是日元“套利交易”的受欢迎程度下降——使用日元为在别处购买的高收益资产提供资金。 在过去十年中，面对大量低至负收益率的货币，交易员已停止像金融危机前那样大规模借入日元。

根据日本央行的数据，外国银行从其东京子公司借入日元——衡量外国对日元融资需求的指标——仅为金融危机前峰值的 40%。

外国银行借入日元汇票

投资者在金融危机期间争相抛售风险资产，促使日元融资交易迅速清算，并推动日元在 2008 年初兑美元汇率大幅上涨 19%。 急于回购日元以弥补空头头寸。

那么我们怎样才能节省日元呢？

我们认为，货币干预肯定不是答案，因为日元的疲软反映了基本面而非投机行为。 如果日本央行退缩并允许国内政府债券收益率上升，从而缩小美国和日本之间的利差，这将为日元提供短期利好，美国国债收益率见顶的迹象也将如此。 此外，对游客重新开放日本边境也会有所帮助。

但这些因素并没有预示日元的长期拐点，而是表明日元的波动性将保持高位。 日元重返可持续升值期最终将需要日本贸易流动发生根本性转变。

重启闲置的核电站以减少对能源进口的需求可能是一个驱动因素，从长远来看，如果工厂被带回日本，无疑将为日元描绘出更好的画面。 但这些也需要超越纯粹经济考虑的重大政策转变。所以，我们认为，日本的单方面贬值是在为美国拖底，用日本的经济做为代价换回美国的经济稳定，所以这是美国非农前的预热之一。