美元一路高歌猛进 我们还有机会吗？

美元指数在下半年持续反弹，主要是受美国和欧洲经济基本面和货币政策差异的推动，这反映在实际利差再次扩大。目前，推动美元前期反弹的因素略有减弱，美元指数进一步上涨的空间有限。然而，明年新兴市场对美元流动性溢出的吸引力有限，美元指数大幅下跌的风险仍然不大。

美元指数在5月25日触及89.67的低点后继续反弹，最近已升至96点以上，不仅创下了今年新高，还回到了去年7月的水平。最近，市场更加关注美元指数的走势。我们总结并回答了以下六个具有代表性的问题：

今年美元指数的走势有哪些特点？

答：今年美元指数的走势有以下两个特点：因此，美元自年初（截至11月19日）以来“升值”了6.8%，这与去年年底“贬值”的预期相反。

（美元指数日线图）

从过程上看，今年美元走势曲折，大部分阶段表现为波动市场或双边市场。

在我们2月份的报告“美元短期内可能反弹”中，我们预测“美元今年可能升值”。在5月份的“双边汇率市场”报告中，预测“6月份是美元指数的阶段性低点，今年的美元走势可能是“n型”或“M型”，年初以来，美元指数“升值”，呈现“n型”走势，这与我们的预测是一致的。

美元之所以“先升”，是因为美国经济复苏和疫情控制速度快于欧洲和日本；“先升”是因为欧洲经济复苏加快，而美元在通胀上升期仍然异常宽松；“先升”“这是因为美国就业差距接近缩小，美联储开始减少量化宽松。

此时，复苏滞后的欧洲和日本央行仍保持量化宽松。

美元能否“再次下跌”，取决于新兴市场能否摆脱疫情的影响，进入经济复苏的高速通道，推动美元流动性溢出。新兴市场国家仍在遭受全球供应链中反复出现的流行病和瓶颈。没有经济快速复苏的迹象。

对美元定价的主要影响是什么？

答：欧元是美元指数波动的主要来源，占美元指数篮子货币的近60%。美国和欧洲在经济基本面和货币政策方面的差异是美元定价的核心因素。

具体而言，美国和欧元区的实际经济增长、通货膨胀和央行对货币政策的态度的差异是美元定价的主要影响因素。

为什么下半年美元指数继续反弹？

答：自今年下半年以来，三个因素的共鸣导致美元指数持续走强。

首先，美欧利差的扩大以及美联储相对于欧洲央行收紧货币政策都有利于美元指数提前上涨。

其次，今年以来，美国的通胀压力继续领先于欧洲，一直在抑制美元指数的上涨。然而，自9月份以来，欧洲天然气价格的上涨速度远远快于美国。欧洲在工业通胀方面开始赶上美国，降低了欧美通胀差异对美元的压力。

最后，疫情控制也是影响过去两年美元指数短期趋势的一个变量。上个月，2019冠状病毒疾病进入了第四轮高通胀。欧洲的新诊断数量领先于美国，这也促成了美元指数的快速上涨。

哪项指数对本轮美元反弹贡献最大？

答：本轮美元反弹的最大贡献是德威的实际利差，它可以解释80%以上的美元指数变化。自今年年初以来，美国和德国的tips收益率差已经稳定并反弹，其中第一季度和第三季度大幅上升，这也对应了今年美元指数反弹的两个区间。

图1：今年美德利差继续扩大

美国的实际利率已降至历史最低水平。为什么美国和欧洲之间的实际利差在扩大？

答：第一个原因是美国和欧洲在经济基本面上的差异。下半年，美国就业形势持续改善，供应链配送时间的延长导致企业预防性库存需求增加。

第三季度，美国制造业PMI再次反弹，但欧元区制造业PMI仍在下降，二者的差值在第三季度开始上升。

其他非美国经济体，如日本，在今年第一季度实际GDP为负值，再次进入衰退。

美国和非美国经济复苏的差异为今年强势美元指数奠定了基础。

第二个原因是美国和欧洲货币政策的差异。自去年年中以来，欧洲央行的量化宽松政策有所增加，美欧央行扩张速度的差异开始趋同。今年11月，美联储开始以每月150亿美元的速度减少量化宽松。

目前，欧洲央行的扩张速度已经超过美联储，货币政策的差异也为美元指数的走强提供了支撑。

美元指数突破96点后还会继续上涨吗？

答：美元走强的主要因素——实际利差的扩大速度最近逐渐放缓。美国和欧洲央行在货币政策取向上的差异可能在明年趋同。

此外,通货膨胀与疫情的差距在很长时间内不会继续扩大,明年第二季度后可能同时缓解。因此，美元的积极因素被消化到下半年。我们的美元预测模型估计，12月份美元指数的平均值为96.4，表明美元指数进一步上涨的空间有限。

美元指数未来能否下行，取决于新兴市场能否加速复苏，吸收美元流动性过剩。随着疫苗的普及和口服特定药物的大规模生产，全球供应链的瓶颈明年趋于缓解，新兴市场有继续复苏的空间，但台湾经济在早期复苏后面临更大的下行压力。

在整个新兴市场对美元流动性吸引力有限的情况下，美元指数大幅下跌的风险仍然不大。

图2：美元指数模型预测值VS实际值（领先两个月）