欧洲深度分析：欧盟的未来与风险

一、概括

我们认为，欧元区正在经历前所未有的“滞胀”困境

在供应链瓶颈、贸易条件恶化、输入性通胀三重真实冲击叠加下，经济衰退风险明显上升。 过去两年欧元区经济复苏既不平衡也不充分。 疫情对欧元区国家供应链的破坏仍在继续。 俄乌事件发生后，供应链瓶颈和原材料短缺问题进一步加剧。 短缺导致进口价格上涨，贸易条件恶化，贸易顺差变成逆差。 短缺还导致通胀急剧上升，削弱了消费者信心并抑制了需求扩张。

作为欧元区最大的经济体，德国在疫情后的缓慢复苏一直是拖累

 德国经济以制造业为主，优势产业包括机电一体化、汽车、化工等供应链较长的产业。 原材料短缺和供应链瓶颈对这些行业产生了很大的负面影响。 德国的能源供应高度依赖俄罗斯。 俄乌事件加剧了天然气短缺。 德国的天然气和电力价格大幅上涨。  PPI通胀率已超过30%，拖累复苏。 展望未来，我们认为，去全球化或加速产业链重组，外向型德国经济将面临更多结构性挑战。

欧洲央行即将加息，这将收紧金融环境，加大经济下行压力

为应对高通胀，我们预计欧洲央行将在今年 7 月加息 25 个基点，9 月加息 50 个基点，并可能进一步加息。 到 2023 年第二季度，欧洲央行的政策利率可能升至 1% 以上。 利率上升意味着金融环境收紧，M2 和银行信贷增长放缓，经济增长面临额外压力。

我们下调了对欧元区经济增长的预测，不排除今年年底出现衰退的可能性

在基本情况下，我们将欧元区 2022 年实际 GDP 增长率下调 1 个百分点至 1.5%，2023 年 GDP 增长率可能降至 0% 左右。 在悲观情景下，俄罗斯将大幅减少对欧元区的能源供应。  2022年欧元区GDP增速可能降至0.5%，年底经济可能进入衰退，2023年GDP增速可能降至-1%左右。

欧洲央行加息推高了利率，欧洲政府债务的可持续性降低

2010年欧债危机后，欧洲国家进行了财政整顿，金融稳定机制得到完善，金融碎片化风险降低。 但与2010年不同的是，当前欧元区正面临着实实在在的冲击，经济“滞胀”程度更为严重。 如果欧洲央行大幅提高实际利率 (r) 以对抗通胀，而经济增长 (g) 下降，导致 r 超过 g，那么政府债务可持续性将受到威胁。 如果经济低迷引发深度衰退，财政前景也会恶化，发生债务危机的概率也会更高。 此外，欧洲商业银行在周边国家持有政府债务的比例上升也是一个值得关注的风险。

二、欧元区“滞胀”加剧

供应冲击三重累积

2020年以来，在新冠疫情和俄乌事件的影响下，欧元区遭遇了供应链中断、贸易条件恶化、输入性通胀上升等三重供应冲击。 这些冲击不仅会拖累欧元区经济复苏，还会增加未来6-12个月出现衰退的可能性，引发投资者担忧。

近两年，欧元区经济复苏速度慢于美国，2021年二季度美国GDP恢复到疫情前水平，四季度欧元区恢复。 此外，截至目前，西班牙、德国等主要国家的GDP仍低于疫情前，可见欧元区经济复苏既不平衡也不充分。

图：欧元区经济复苏弱于美国

图：西班牙和德国在这一轮复苏中“落后”

我们认为，拖累欧元区复苏的原因有几个：

1、疫情对供应链的影响持续存在

 欧洲大陆的高人口密度使其更容易受到新冠疫情的影响。 在过去的两年里，欧洲普遍比美国更严厉。  2020年第四季度的Omicron病毒在欧洲广泛传播，影响更大。 尽管大部分欧洲国家放开疫情管控，但供应链瓶颈仍未解决，这意味着疫情对供应链的影响将是长期而深远的。

2、俄乌事件加剧了原材料短缺和供应链瓶颈

 与美国相比，欧元区与俄罗斯、乌克兰的经贸往来更为密切。  2021年，欧元区与俄罗斯、乌克兰的贸易额（进出口之和）将占外贸总额的7%，远高于美国的0.9%。  . 受西方制裁影响，欧元区国家自俄罗斯进口大幅下降，其中煤炭、石油、天然气、金属原材料等原材料跌幅最大[1]。 进口下降加剧了供应短缺，增加了供应链瓶颈，使得欧元区制造业继续举步维艰。 随着近期“北溪一号”天然气管道的检修，市场担心俄罗斯将减少对欧洲的天然气供应。 如果“断供”最终成真，供应短缺的影响将更大。

图：欧洲疫情比美国严重，有回潮

图：欧元区与俄乌的贸易比美国更密切

3、进口价格上涨导致贸易条件恶化，贸易竞争力减弱

 贸易条件（Terms of Trade）又称贸易汇率，通常是指一国出口商品价格与进口商品价格的比值。 贸易条件可以反映一个国家的进出口价格是否对该国有利：当贸易条件上升时，该国可以用相同数量的出口货物换取更多的进口货物，有利于该国从事 交易中; 否则对国家不利。 由于大多数欧元区国家是商品的净进口国，过去两年的价格大幅上涨，加上欧元汇率贬值，使贸易条件恶化。 与此同时，欧元区贸易账户自2011年以来首次由顺差转为逆差。进口价格上涨造成的贸易逆差不利于企业利润，也降低了企业的资本支出意愿。

图：进口价格上涨使欧元区贸易条件恶化

注：贸易条件为出口价格与进口价格之比

图：欧元区贸易帐由顺差转为逆差

4、进口价格上涨也带来输入性通胀压力

自去年第四季度以来，欧元区通胀呈上升趋势。 今年6月，HICP通胀率已升至8.6%，为欧元区成立以来的最高水平。 与美国不同，欧元区的通胀主要由能源价格驱动，能源价格贡献率超过 60%。 这表明欧元区面临的是输入型通胀，而不是像美国那样由强劲需求引起的通胀。 按国家划分，HICP 通货膨胀率在希腊高达 12%，比利时为 10.5%，西班牙为 10%，德国为 8.2%，法国为 6.5%。

物价上涨抑制了消费者的购买力，不利于扩大消费需求。 尽管在财政扩张的支持下，欧元区家庭部门的净资产在大流行后有所上升，但增幅不及美国。 这意味着面对同样的高通胀，欧元区消费者的负担能力低于美国。 另一项数据显示，欧元区消费者信心在通胀上升后明显减弱，零售销售数据也出现放缓迹象。 总而言之，高生产和生活成本对企业和居民都不利，对经济增长的负面影响将继续显现。

图：欧元区CPI大幅上涨

图：欧元区家庭净资产增长速度不如美国

三、为什么德国经济疲软？

作为欧洲经济的“火车头”，德国在本轮复苏中的低迷增长值得关注。 如上所述，德国国内生产总值尚未恢复到大流行前的水平。 数据显示，疫情过后，德国工业生产持续低迷，复苏程度远低于欧元区整体水平。 领先的德国 IFO 商业景气指数和制造业 PMI 指数也表现疲软。 那么，为什么德国经济如此低迷？

图 ：德国工业生产低迷

图 ：德国 IFO 和制造业 PMI 减弱

首先，德国深受供应链瓶颈的影响

德国是欧元区最大的经济体。 其经济以制造业为主。 其传统优势产业包括机电产品（占出口的30%）、汽车及交通运输设备（21%）、化工产品（14%）等，是一个供应链较长的产业。 疫情和俄乌事件的影响，导致全球供应链平稳运行，原材料供应短缺加大了生产恢复的难度。 供应短缺导致原材料价格上涨，企业利润受到抑制，扩产意愿减弱。 数据显示，德国5月份PPI同比增速超过30%，为1970年代末以来的最高水平。 对于制造业大国来说，如此高的PPI增速对企业来说是非常不利的。

图：德国主要行业出口份额

注：时间为2019年疫情前水平

图：德国PPI通胀率超过30%

其次，德国遭遇了前所未有的能源危机

 德国高度依赖俄罗斯的能源供应，德国制造业的部分竞争优势也来自稳定的能源供应。 俄乌事件发生后，俄罗斯“断供”风险持续上升。  6月，北溪一号输欧天然气产能两次减产。  7月初，它宣布准备暂时关闭北溪1号管道。 进行年度维护，引发对天然气供应中断的担忧。 另一方面，德国在“碳中和”和绿色转型方面更加激进，对传统化石能源施加诸多限制，加剧了能源和天然气价格的上涨。 电价也上涨了。 截至7月初，德国电价已上涨至两年前的6倍，企业生产生活成本大幅增加。

图：德国天然气价格飙升

图：疫情前德国电价涨6倍

再往前看，在后全球化时代，德国经济可能面临更多挑战

德国出口占GDP的47%，如果只考虑欧元区以外的出口，也高达30%，高于中国的20%和美国的12%。 可见，德国是全球化和欧洲一体化的主要推动者。 受益人。 俄乌事件后，去全球化风险上升，全球供应链面临重组，可能给德国带来结构性挑战。 此外，德国所处的地缘政治环境正在发生深刻变化，能源安全问题日益突出，可能带来更多不确定性。

四、货币紧缩带来额外压力

面对高通胀，欧洲央行将开始加息。 我们的基本假设是欧洲央行在 7 月加息 25 个基点，然后在 9 月再加息 50 个基点，并可能进一步加息。 从利率期货所隐含的加息路径来看，到2023年二季度，欧洲央行的政策利率可能升至1%以上，也将超过2011年的加息高点。受此影响 年初以来，德国2年期和10年期国债收益率大幅上涨，意大利、西班牙等边缘国家国债与德国国债的利差也有所扩大。

图：欧洲央行启动加息周期

注：红线为彭博 WIRP 公式，显示欧洲央行市场的预期利率路径

图：德债收益率较年初大幅上涨

图：欧元区边缘国家与德国之间的利差扩大

利率上升虽然有助于对抗通胀，但也会增加经济下行压力

在6月的会议上，欧洲央行已经宣布结束其资产负债表扩张政策，这意味着基础货币扩张将告一段落。 同时，利率上升将导致利率上升，金融环境趋紧，银行信贷扩张和广义货币M2增长放缓。 也就是说，除了供应链中断、贸易条件恶化、通胀上升的三重压力外，欧元区还将面临金融环境趋紧的影响。 这样的宏观经济和政策组合意味着经济增长将面临更多的下行风险。  .

图：欧元区 M2 和银行信贷增长放缓

五、欧元区经济增长预期下调

综合上述因素，我们下调了对欧元区经济增长的预测

我们在 4 月份将 2022 年欧元区 GDP 增长率下调至 2.5%，但考虑到上述冲击的综合影响，我们进一步下调了增长预测。 在基本情况下，我们将 2022 年实际 GDP 同比增长预测下调 1 个百分点至 1.5%，并预计 2023 年 GDP 增长在 0% 左右。

此外，还要考虑俄罗斯能源“断供”的风险

在悲观的情况下，假设俄乌冲突持续时间比预期更长，比如到2023年，欧元区的制裁也将更加严厉和广泛，俄罗斯将进一步甚至完全减少能源 对欧元区的出口。 如果是这样，我们可能会看到：

►能源供应锐减，油气价格大幅上涨

鉴于欧元区对俄罗斯天然气供应高度依赖，如果出现“减产”，短期内很难快速找到廉价替代品，天然气价格或将大幅上涨。 石油供应也可能出现类似情况，短期内难以建立替代供应和运输渠道。 在这种情况下，全球能源价格中心可能会保持在高位，可能存在持续上涨的风险。 另一方面，能源成本和化肥价格上涨，加上俄乌冲突对生产的影响，将减少粮食出口，也将推高全球粮食价格。

►能源短缺可能导致有限的配给并大大抑制生产

如果欧元区难以找到俄罗斯天然气的替代品，可能需要对天然气进行配给，这将迫使欧元区减产，尤其是在能源密集型行业。 减产也将抑制欧元区出口，贸易账户可能进一步恶化。

►经济和金融不确定性上升，金融状况恶化

 持续的地缘政治紧张局势使企业生产和生活成本居高不下，进一步恶化了消费者和投资者的信心。 对欧元区金融和债务风险的担忧有所增加，这将转化为更大的国债和信贷利差以及股票市场的大幅重新定价。 金融市场动荡也将加大经济下行压力，引发更多悲观预期。

在悲观的情况下，我们预计欧元区 2022 年实际 GDP 增长率将达到 0.5%，并在 2023 年进一步降至-1% 左右。在这两种情况下，欧元区到 2022 年底出现衰退的可能性 将更高，这意味着欧元区可能比美国更早进入衰退。

图：市场对欧元区实际 GDP 增长的共识预测

数据截至2022年7月12日

图：不同情景下的欧元区实际 GDP 增长预测

六、欧债危机会卷土重来吗？

欧洲债务危机的起源、终结与原理

谈到欧债危机，我们需要从“不可能三角”（又称“三元悖论”）入手。 根据国际金融理论，对于任何一个国家来说，固定汇率、自由资本流动和货币政策独立不能同时实现，最多只能并存。 欧元区的建立意味着成员国选择了固定汇率（这里表示为单一货币）和资本自由流动，从而放弃了独立的货币政策。 正如欧元之父蒙代尔所指出的，货币联盟消除了财政实体之间法币兑换带来的交易壁垒，同时也剥夺了货币政策的独立性。

在成员国失去货币自由裁量权后，财政政策成为宏观政策的主要重点。 但是，由于缺乏统一的财政纪律，一些国家的财政赤字过度扩大，政府债务急剧上升。 在欧元区成立之前，各成员国政府债务比率的差距就已经很明显了。 德国和法国的公共债务占GDP的比重保持在60%以下，而希腊和意大利则超过90%。 欧元区成立后，成员国的金融分化并没有得到缓解。 由于隐性担保的存在，周边国家缺乏积极减债的动力。 根据《稳定与增长公约》，欧盟承担对成员国金融监管的责任。 尽管该协议暗示它不会为个别国家的债务违约提供救助，但为了维护统一，欧盟实际上不能坐视成员国。 违反合约。

欧元区的建立也加剧了成员国的经常项目失衡。 在欧元区成立之前，各国之间的经常账户差额并不大。 欧元的使用统一了汇率，使各国无法通过汇率调整经常项目，经常项目失衡开始扩大。 分国家来看，债务问题较为严重的希腊、葡萄牙和意大利的贸易逆差持续增加，而债务问题较轻的德国则积累了大量的贸易顺差，进一步分化了各国的经济基本面。 可见，欧元区机制本身存在一定的系统性缺陷，但政策当局在成立初期并未意识到这一点。

欧债危机的另一个原因是投资者对金融分化（Fragmentation）风险的错误定价。 欧债危机前，各国长短期国债利差相当接近，与各国主权债务信用等级的关系相对较弱（例如，弱于 同期其他非欧元区国家）。 这表明投资者对欧洲一体化过于乐观，误认为外围国家和核心国家的风险相似。

图：危机前，欧元区主权债券利差接近

事实上，除了公共债务和经常账户失衡外，周边国家的内部金融部门也存在过度扩张。 欧债危机前，希腊、西班牙等周边国家信贷增速较高，房地产、金融业扩张较快，而法国、德国信贷扩张相对缓慢。 造成这种现象的一个原因是强势货币欧元取代了周边国家的主权货币。 后者的企业不再需要承担原有的汇率风险和高利率，融资成本也大大降低，加快了信贷扩张和海外资本的步伐。 进入。 另一个原因是金融监管不力、金融机构杠杆率过高、资产在欧元区国家之间交叉持有，增加了金融系统性风险。

2010年，欧债危机爆发。 在此之前，2008年全球金融危机波及欧洲，欧洲银行系统性风险上升，投资者风险偏好下降，资金从周边国家回流。  2009年底，希腊政府公布的预算赤字占GDP的比例为12.7%，远高于此前预测的6.0%，引发市场担忧。 这种担忧很快变成了外围国家的信任危机。 由于担心外围国家退出欧元区，投资者开始重新定价资产。 希腊、意大利、西班牙等国政府债券利差明显扩大，利差与信用评级的相关性显着上升，远超非欧元区国家。  .

图：危机期间各国主权债券利差明显分化

如果危机前的市场低估了外围国家的债务违约风险，那么危机后的市场就会“过冲”并对违约风险反应过度。 这也表明主权债务问题具有多重自我实现均衡。 当投资者普遍认为债务违约风险较高时，债券收益率将大幅上升，政府违约风险也随之增加。 这样的恶性循环最终可能导致债务违约，引发债务危机。

七、危机后的财政整顿和稳定机制

欧债危机后，欧洲决策者采取了一系列措施来完善欧元区的财政和货币体系。 

两个重点是：1）外围国家的财政整顿；  2）完善金融稳定机制

在财政整顿方面，欧债危机后，各国财政纪律加强，财政赤字减少，部分国家政府负债率企稳或下降。  2012年后，所有接受援助的国家都实施了财政紧缩。 一方面，削减福利支出、减少公务员和奖金、延长退休年龄等财政改革减少了支出，另一方面通过增税等方式增加了财政收入。 大多数国家的财政赤字率有所下降，国债期限也有所延长。 一些国家的政府债务比率有所下降，财政前景有所改善。

图：欧债危机后，周边国家财政赤字率下降

图：欧元区政府债券平均久期有所增加

图：欧债危机后，部分国家政府负债率下降

财政整顿还体现在面对疫情冲击，财政扩张更加统一有序。  2020年新冠疫情后，欧盟启动了8069亿欧元的“下一代欧盟”复苏计划和1.21万亿欧元的多年度金融框架（Multiannual Financial Framework 2021-2027），总计20.2万亿欧元。 下一代欧盟将根据欧盟国民收入的5%，利用欧盟委员会的信贷，在金融市场筹集8069亿欧元。 该工具将侧重于三大投资支柱：

► 一是支持改革

主要包括 7238 亿欧元的复苏和韧性基金（包括 3858 亿欧元的贷款和 3380 亿欧元的赠款），506 亿欧元的 REACT-EU 倡议，以及加强 公正转型基金（Just Transition Funds，109亿欧元）、欧洲农业基金（农村发展，81亿欧元）等。

►二是动员民间投资

通过Horizon Europe和Invest EU，带动民间投资于科技创新、绿色、数字等战略领域。

►三是加强危机应对

建立欧盟救助计划（RescEU，20亿欧元）加强卫生部门建设，加大对公民保护机制和外部行动计划的支持力度。

趁着疫情的契机，欧元区在欧洲层面的财政风险分担上迈出了关键一步。 通过统一规划财政刺激措施，通过集中筹资分担风险溢价，向基本面相对较弱、政府负债率较高的国家倾斜。  ，这在一定程度上可以减轻市场对意大利、西班牙、希腊等周边国家金融风险的担忧。

图：欧盟复苏基金 (RRF) 专注于支持高负债国家

在金融稳定机制方面，2012年后，欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织共同设计、管理和监督了一系列援助计划和稳定机制。 这些计划包括：

►欧洲金融稳定机制（EFSM）由欧盟委员会成立，并于 2010 年 5 月由欧洲理事会通过立法，为任何遇到或面临严重财政困难的欧盟国家提供财政援助。 与针对欧元区国家的 ESM 不同，EFSM 的覆盖面更广，包括其他不在欧元区的欧盟国家。 现在，需要财政援助的欧元区国家有望转向由欧元区成员国建立的欧洲稳定机制（ESM）。  EFSM 仍然存在，可以在需要时使用。

►欧洲稳定机制（ESM）于2012年10月由欧元区成员国建立。 它的前身是欧洲金融稳定基础设施 EFSF。  ，以保持长期的金融稳定。 获得 ESM 贷款的先决条件是实施由欧盟委员会、欧洲中央银行和国际货币基金组织（如适用）联合制定的宏观经济改革计划。

►欧洲央行于2010年5月宣布的证券市场计划（SMP）旨在通过这种非常规货币政策购买面临严重市场压力的国家的债券。 该计划的主要目的是通过解决某些关键的政府和私人债券市场部门的失灵来保护货币政策传导机制的运作。 然而，SMP 效果不大，并没有起到抑制风险溢价的作用。

►欧洲中央银行于 2012 年年中宣布的直接货币交易 (OMT) 旨在承诺“不惜一切代价”保护欧元[。 欧洲央行已承诺在必要时从各个成员国购买无限量的债券，以平息对欧元区分裂的担忧。 该计划向金融市场发出了一个强烈信号，即如果出现问题，包括债务重组和退出欧元区在内的违约将不会发生。 但是，OMT 并不是没有底线的伞。 即使欧洲央行决定通过 OMT 购买债券，各国政府也必须按照各自 ESM 计划和 IMF 参与的要求继续改革努力，否则将没有资格参与 OMT。

疫情过后，欧洲央行还启动了大流行紧急购买计划（PEPP），旨在防范新冠疫情影响带来的金融分化风险。  2020年3月18日，欧洲央行管理委员会公布了PEPP，初始额度为7500亿欧元，用于购买成员国国债。  2020 年 12 月，上限规模增加到 1.85 万亿欧元。  PEPP与以往常规债券购买项目（如APP）的不同之处在于，虽然以欧洲央行中各国的资本金钥匙为基准，但欧洲央行表示其购买速度、资产类型和各国政府购买比例 债券将保持弹性。 性别。 因此，PEPP 是一种灵活的工具。  PEPP的推出有效平息了疫情引发的市场恐慌。  2022 年 3 月，欧洲央行宣布将停止购买 PEPP 净资产，但直到 2024 年底，仍将到期资金再投资于 PEPP 。

PEPP每月到期的本金仍可灵活再投资，有助于降低周边国家的债务风险。  2022年6月15日，欧洲央行召开临时会议，表示将灵活使用PEPP计划中即将到期的资金进行再投资，以降低金融分化风险。 一种可能性是，欧洲央行将利用国债到期赎回的资金购买周边国家的国债。 的担忧。 此外，欧洲央行还表示，正在针对金融分化风险设计新的政策工具。 可见，当前欧央行对金融分化风险的重视程度和反映速度都远高于欧债危机前。

图：欧盟和欧元区层面的金融稳定计划

八、利率上升或债务可持续性降低

引发上一次欧债危机的风险因素似乎有所缓解，但新冠疫情、俄乌冲突、通胀上升等一系列新的风险因素，可能给欧债可持续性带来新挑战。 欧元区。 具体来说：

►为应对通胀压力，欧洲央行将启动加息周期，这将导致实际利率（r）上升。 实际利率上升将降低经济增长率（g）。 如果利率上升过快过多，还可能导致实际利率高于经济增长率（即r>g），从而降低政府债务的可持续性（请参阅报告“ 美国的偿债压力可能超出预期”）。也就是说，虽然欧元区的财政纪律和金融稳定性有所改善，但因通胀而导致的利率上升仍可能导致债务问题。

►欧元区当前面临的主要威胁来自现实冲击，宏观上表现为严重的“滞胀”。 如果物理冲击进一步加剧，可能引发经济衰退，如果衰退更深，也可能导致各国财政前景恶化，进一步增加政府债务的不可持续性。

为了量化利率上升和衰退对欧元区债务可持续性的影响，我们模拟了两种不同的情景，并估计了相应情景下南欧四个国家在2022-2024年的利息负担。 我们使用 2022 年 4 月发布的欧盟委员会 (EC) 2021 年财政可持续发展报告作为利息支出计量的参考。 在此基础上，我们假设两种情况：第一种情况，各国利率都有一定程度的上升，但经济增长没有受到影响。 具体而言，我们假设四国政府债券期限利差已升至欧债危机（2010-2012年）期间水平的一半，而实际GDP和CPI将在2022年4月继续遵循IMF预测。 在这种情况下，各国利率急剧上升，经济陷入衰退。 具体而言，这四个国家的债券期限利差已升至欧债危机期间的水平。  2022年GDP和CPI增速与IMF预测一致，但2023年和2024年GDP增速将分别降至0%和-2%。

我们首先根据欧共体对各国债务率的预测和国际货币基金组织对各国GDP的预测，计算出2022-2024年各国政府债务余额。 根据欧洲央行（ECB）的定义，欧元区政府债务由货币和存款、债券（债务证券）和贷款（贷款）三部分组成，我们假设这三部分占 2022-2024年总负债率将保持不变。

关于货币和存款部分，由于南欧四个国家货币和存款的公开数据有限，在政府债务中的比例较低，我们假设这部分债务不产生利息。 贷款部分，由于缺乏公开的政府贷款详细数据，我们采用欧盟财政援助计划披露的国家贷款平均利率或部分贷款的加权平均利率估算贷款利率。 政府，并假设新贷款仍使用以前的平均利率。

关于债券部分，我们收集了截至2022年5-6月的全国国债详细数据（包括发行日、到期日、收益率、规模等），假设2022年至2024年全年债券到期结构不变， 并采用“旧债老利率，新债新利率”的原则，计算并累加每只债券的利息。 对于少数浮动利率债券，我们使用每种情景下相应久期的利率来衡量利息。 最后，通过将每年的贷款和债券应计利息相加，我们得到2022年至2024年不同情景下每个国家的利息支付总额，并计算利息支付占GDP的百分比。

结果表明，在欧盟委员会预测的情景下，南欧四国的利息支出与GDP之比呈下降趋势。 第一种情况我们假设，由于利率上升，各国的利息支出占GDP的比例会有所上升，但没有欧债危机高峰时的水平。 在第二种情况下，由于利率大幅上升和GDP增长放缓，西班牙的利息支出占GDP的比例将超过上次欧债危机时的水平，而葡萄牙和意大利的利息支出占GDP的比例 接近欧债危机。 虽然希腊利息支出占GDP的比例没有欧债危机时那么高，但2023-2024年也将增至5%以上。 希腊债务负担下降幅度较大的原因之一是其债务结构在 2012 年后显着改善。政府债务的平均久期和低息或无息贷款占总债务的比例显着增加，有助于降低 希腊的负面影响。 冲击情景下的偿债压力。

图：2022-2024年四个南欧国家政府债务利息负担估计结果

上述结果表明，在类似上次欧债危机的极端情况下，南欧国家的政府债务风险是可控的。 不过，虽然短期内的利息支付压力可以接受，但债务风险是非线性的。 如果欧洲央行加息过多，欧元区经济增长弱于预期，也可能导致更大的债务风险。 因此，投资者需密切关注欧洲央行加息进程以及欧洲央行收紧政策后相关国家经济的表现。

九、欧洲商业银行持有政府债券的风险

最后，我们讨论了欧洲商业银行交叉持有主权债务的风险。 由于资金自由流动是欧盟单一市场的基本制度安排，资金可以在欧元区内以较低成本跨境流动。 快速的资本流动可能导致金融市场对该地区国家风险的敏感性增加，甚至反应过度。  2010年欧债危机期间，金融风险和悲观情绪随着资本流动迅速蔓延，进一步放大了危机。

跨境资本流动的载体之一是商业银行交叉持有资产，其中最重要的资产之一是主权债务。 根据欧盟资本要求指令（CRD），欧盟银行曾享有其在欧元区国家持有的主权债务的零风险权重特权（The zero risk weight privilege），因此商业银行可以通过投资风险高 国家主权债务积累过度杠杆。  2011年7月，欧盟通过了CRD IV，对银行提出了进一步的审慎要求，但在实践中，银行仍可以对持有欧元区成员国的主权债务进行零风险权重处理。

风险权重豁免增加了商业银行继续持有主权债务的动力，这在某种意义上是一种“金融压制”。 正如历史上经常看到的那样，商业银行增持主权债务可以压低利率并帮助减轻政府的偿债负担。 金融抑制的缺点之一是低利率可能导致通货膨胀。 但欧债危机后，欧元区经济低迷，高通胀没有基础，金融压制可以继续。 然而，随着时间的推移，对风险权重豁免的批评越来越多[29]。 从2017年底开始，逐步放开主权债务风险零权重的规定，到2020年，要求银行完全按照其持有的主权债务对应的国家信用等级给予相应的风险权重。  30]。 受此影响，欧盟主要商业银行持有的葡萄牙、西班牙和意大利主权债务比例有所下降，但总体水平仍高于2011年[31]。

图：欧洲主要商业银行持有南欧国家主权债务占该国主权债务的百分比

商业银行持有的主权债务水平上升可能会加剧金融风险。 如前所述，“滞胀”加剧可能引发欧元区衰退，增加主权债务风险。 商业银行持有更多的主权债务意味着它们的风险也会上升。 在这方面，我们还需要关注金融风险可能从政府债务向私营部门传导。