美国经济将迎来史上最大衰退，发生的概率将是90%？？

美国经济政策实际上已经陷入误判和进退两难的尴尬境地，这将给美国经济和美国股市的未来蒙上阴影。

TOPONE Markets分析师 2022-08-17

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一、时人不识凌云木，直待凌云始道高

尽管美联储在面临滞胀的情况下一直很强硬，但理性的金融市场已经在交易美国经济衰退的可能性。我们认为，美国经济是否会出现衰退是一个模糊的问题，而美国经济出现衰退的概率是一个精确的问题。对于市场参与者和政策制定者来说，准确的概率分析具有更加客观和务实的应用价值。

70年来，美国经历了10次经济衰退，都与美联储的加息政策密切相关。在“沃尔克时刻”的背景下，我们使用收益率曲线模型、商业周期模型和宏观经济模型来预测未来12个月（2022Q2至2023Q2）美国经济衰退的概率。三个模型的预测结果表明，2023年上半年美国经济衰退的概率将显着增加。其中，收益率曲线模型显示的衰退概率为29%，商业周期模型为 43%，宏观经济模型为 41%。值得注意的是，面对如此不可低估的概率和市场的衰退交易，美联储不仅在 6 月的 FOMC 会议上否认了当前任何衰退迹象，而且也没有提供可信的计划来应对解释一下。如何平衡失业和通胀，进而实现经济“软着陆”。

根据过去 70 年的经济衰退研究，我们认为美联储为实现 2% 的通胀目标而允许未来两年失业率中位数升至 4.1% 的预测远未统计。根据模型分析，如果要求核心PCE从5.2%（美联储6月FOMC预测）下降到今年2%-2.5%的目标区间，失业率将上升3.8%-4.5%，这即意味着美国将在2023年失业，失业率可能高达7%以上，这说明美国经济政策实际上已经陷入误判和进退两难的尴尬境地，这将给未来蒙上阴影美国经济和美国股市。

二、鲍威尔的“短端利差”理论已经失效

尽管在 6 月中旬，美国财长耶伦和美联储主席杰罗姆鲍威尔都坚称，没有迹象表明美国经济正在“发生”衰退，但美联储似乎低估了经济衰退加速的可能性。

鲍威尔在 3 月和 4 月提出的“短期利差”论点已经失败。今年3月以来，市场普遍关注长期利差倒挂。主要原因是美国长期收益率曲线倒挂往往与经济衰退高度相关。然而，鲍威尔在三月和四月的讲话中强调，市场应观察短期利率的变化，认为目前的 10-2 年或 30-5 年等长期利率传达太多不可靠依据，所以鲍威尔果断认为其不是经济衰退的可靠指标。

5月以来，受美联储强势加息政策影响，美国10年-3月利差在6月底快速回落（图1），反映鲍威尔“短端利差”缺乏支撑理论。事实上，短期利差向上的基本假设本身是不可靠的。我们在5月份FOMC会议的评论中也提到，在“工资-价格”螺旋的影响下，美国通胀出现了下降的假象。基于新的泰勒规则模型，美联储加息步伐仍然滞后于曲线。如果通胀反弹，一旦美联储加息和缩表步伐加快，将推动短期利差加快收窄。因此，鲍威尔的“短端利差”论点完全忽略了通货再膨胀的可能性。

虽然短期利差的快速下降趋势再次反映了美联储对通胀趋势的误判，但仅通过期限利差来判断经济衰退也是不够的。根据美联储前主席伯南克的模型，收益率曲线主要受四个核心变量的影响：1）实际短期利率预期，2）通胀预期，3）通胀风险溢价，4）实际风险溢价。其中，实际短期利率预期受流动性因素影响较大；通胀预期和通胀风险溢价不仅受流动性影响，还受到供应层面冲击（如地缘政治问题、疫情影响、劳动力市场等）的影响；实际风险溢价的影响因素比较复杂，难以直接观察。鉴于当前市场环境的高度动态性和复杂性，收益率曲线模型的预测效率将因更多的市场噪音而下降。

图 1：美国国债 10 年 3 月利差百分比

三、商业周期模型显示美国需要牺牲失业率来控制通胀

除了收益率曲线模型，经济学家更喜欢使用商业周期理论和菲利普斯曲线来预测经济衰退，即使用商业周期模型来衡量经济衰退与失业和经济增长。

基于对去通胀前后六个月美国失业率变化的观察（即对比去通胀前 6 个月的谷底失业率和去通胀结束后 6 个月的峰值），我们发现历史上美国的通缩过程与衰退有关。

过去 70 年来，美国在去通胀周期前后的失业率平均上升了 4.5 个百分点，中位数为 3.6 个百分点。可见，在高通胀压力下，美联储不得不接受失业率上升，以换取对物价稳定的有效控制。

据历史统计，自1950年以来，在美联储的去通胀过程中，10次中有8次出现经济衰退，其中4次去通胀率超过3个百分点（1951年、1975年、1980年和1989年）发生了严重的经济衰退。

例如，20世纪以来最长的两次经济衰退（1973Q4-1975Q1和1981Q3-1982Q4，衰退持续了18个月）去通胀（核心通胀）分别为4.1%和6.6%。从通货紧缩的时间范围来看，平均时间为 43 个月，中位数为 31 个月。其中，经济衰退的8次通缩过程中，最长的通缩期发生在1989年1月至1997年9月结束，时间跨度超过104个月。

大通胀时期的通缩持续时间（“沃尔克时刻”）是历史中值的两倍，反映出通胀往往更能抵御外生冲击。从失业率的变化来看，过去70年来每个与衰退相关的去通胀阶段的中位失业率牺牲率为3.7%，每牺牲1个百分点的失业率，中位通胀率下降0.7个百分点 . 因此，如果要求美国核心PCE从今年的5.2%（美联储6月FOMC预测）下降到明年的2-2.5%，那么失业率的增幅应该是3.8%-4.5%（即2023年美国失业率将高达7%），这意味着美国很难同时实现避免衰退和实现通胀“软着陆”。

图 2：70 年来与通货紧缩相关的 8 次衰退

（注：核心PCEPI通胀见上图。时间点的安排参照两条规则：（1）每轮通胀的峰值比上一轮谷值至少要高0.6个百分点；以及（2）每轮通胀的谷值比上一轮峰值至少要低0.6个百分点。失业率升幅是从去通胀发生前6个月的谷值到结束后6个月的峰值之间的变化。）

四、宏观经济模型显示美国经济衰退预期上升

除了收益率曲线模型和商业周期模型，基于宏观经济先行指标的宏观经济模型也可以用来评估衰退风险。宏观经济模型不仅将商业周期模型中的期限利差和经济金融变量作为自变量或控制变量，还增加了经济活动的先行指标（如消费者信心、商业信心、制造业（或服务业）PMI指数、生产和劳动力市场指标，以及其他金融变量的综合指数等）来预测衰退。进入二季度以来，美国消费者信心指数和商业信心指数均出现明显下滑。最新的6月ISM制造业采购经理人指数也从5月的56.1降至6月的53，创下2020年6月以来的最低增长水平。从中小企业调查来看，企业仍对供应链复苏和高通胀表示担忧。与此同时，6月美国达拉斯商业活动指数跌至-17.7，新订单和订单指数进一步下跌。商业环境恶化和服务需求下滑表明第三季度经济进一步收缩。宏观经济模型涵盖上述硬指标（消费者信心、商业信心、制造业和服务业PMI等），并使用贝叶斯估计来预测美国未来4个季度（12个月）经济衰退的概率 . 由于宏观经济模型主要依赖于短期领先指标，因此这些模型通常无法有效预测 12 个月之后的经济衰退。

图 3：美国 ISM 制造业 PMI

通过比较收益率曲线模型、商业周期模型和宏观经济模型的预测效果，发现收益率曲线模型对美国经济衰退预测的解释力最低（表1），因为在收益率曲线模型和不可观测因素，导致预测结果不稳定。相比之下，商业周期模型和宏观经济模型对经济衰退都有高度的解释。从预测结果来看，收益率曲线模型预测未来12个月（2022Q2至2023Q2）的衰退概率为29%，而商业周期模型和宏观经济模型预测的分别为43%和41%。尽管美联储善于用言辞影响市场预期，但数据不会说谎。当“沃尔克时刻”真的到来时，美国经济的未来不应盲目乐观。我们认为，保持准确的认知和客观的预测是防患于未然的理性选择。