決戰非農，全球為美國的經濟數據出臺，做足了準備！

一、入夜前夕

7 月 7 日晚上 8 點 30 分。 今晚，美國將公布6月非農就業指數。 據預測，美國6月非農就業人數增幅可能為一年多以來最少的一次，但經濟學家表示放緩並不值得擔憂。 至少現在還沒有。 美國勞工部周五的就業報告預計將顯示失業率仍處於歷史低位，工資將再次穩步上升，這表明美國企業雇主仍渴望找到合格的工人並留住現有工人。 職位空缺徘徊在歷史高位附近，而裁員人數遠低於大流行前的水平。

隨著美聯儲加大力度應對數十年的高通脹，就業市場仍然是美國經濟前景黯淡的一個亮點，這增加了美國即將陷入衰退的可能性。 盡管 Netflix 和特斯拉等知名公司的裁員在最近幾周成為頭條新聞，但幾乎沒有跡象表明裁員正在成為整個經濟中的普遍現象。

隨著美國越來越接近大流行前的就業水平，經濟不太可能像復蘇高峰期那樣每月增加50萬個非農就業人數。  就人口趨勢而言，這是不可持續的。據預計，美國 6 月份非農就業人數將增加 26.8萬人，這是自經濟復蘇以來的最小增幅之一。 即便如此，它仍遠高於 Covid-19 爆發前幾年的平均水平，而這，更多的是自然放緩而不是疲軟。

到目前為止，美國的裁員主要集中在科技和房地產等在大流行期間表現良好的行業。 房地產市場對借貸成本也特別敏感，抵押貸款利率上升已經導致房屋銷售疲軟，再融資活動降至 20 多年來的最低水平。雖然住宅建築行業也可能出現疲軟跡象，但鑒於旅遊、娛樂和餐飲等服務行業的需求仍然很高，預計這些行業的招聘人數將繼續攀升。在某種程度上，美聯儲希望看到就業普遍放緩，因為它試圖抑製包括勞動力在內的所有經濟領域的需求。 這將有助於減輕工資增長的壓力，而工資增長是通脹的主要來源。

另一種方法是提高勞動力參與率，它衡量的是積極工作或尋找工作的人數。 經濟學家預計，6 月份勞動力參與率將升至 62.4%，為經濟復蘇以來的最高水平，這將幫助雇主填補數百萬個空缺職位。對於美聯儲來說，這將是一個真正的『金發姑娘』局面，更多的就業機會和更多的人獲得報酬，但企業的通脹壓力較小。

美國就業增長可能會大幅下降，但下降超過 10 萬人將令人擔憂。Feroli 預計 6 月份非農就業人數將增加 275,000 人，之前估計為 390,000 人，他表示，減速比預期的勞動力市場降溫更令人擔憂，更難被認為僅僅是噪音。在這種情況下，所謂的「軟著陸」並沒有實現，隨著經濟衰退警報的響起和雇主縮減招聘計劃，就業市場目前的實力可能會迅速惡化。

 二、日本助威

在全球主要貨幣中，日元是今年表現最差的。 日元兌美元今年以來已下跌約 12%，表現甚至遜於土耳其裏拉和阿根廷比索。現在，相對於一籃子貿易夥伴的貨幣並經通脹調整後，日元已跌至美國裏根政府早期的水平，即1985年廣場協議之前的水平。

日元是今年表現最差的 G10 貨幣

但日元的疲軟可能是短暫的。 在全球經濟衰退風險上升和對美元構成結構性威脅的情況下，日元是一種被低估的避險資產。 它將得到尋求保護其資本的長期投資者的支持。如果全球通脹壓力仍然很高，日本央行最終將允許債券收益率上升，而不是讓貨幣螺旋式下跌。

近期日元貶值反映了短期周期性因素：美國和歐洲債券收益率大幅上升，以及商品價格上漲導致日本進口費用增加。 新冠肺炎變種的肆虐，阻礙了整個亞洲重啟經濟的進程。上周，日本央行明確表示，低核心通脹和經濟產出反彈較為有限是日本經濟的周期性狀況。 這要求日本央行采取比 G10 其他成員國更寬松的貨幣政策立場。

但在經濟結構上，日本與其他發達國家並無太大區別。 雖然日本的房地產泡沫膨脹得更大並且更早破裂，但其模式與過去十年西方經濟體的模式基本相同。日本的通貨膨脹率一直很低，但在上一個商業周期中，其他地區的通貨膨脹率也接近日本。 在 2010 年至 2019 年期間，以 CPI 衡量的通脹率在日本平均為 0.5%，而歐元區為 1.4%，瑞典為 1.1%，瑞士為零。 同期，日本實際人均 GDP 平均增長 1.3%，略高於 G10 其他國家的平均水平。

此外，我們認為，日本具有天然「避風港」的屬性。 日本是一個擁有大量外國資產的富裕國家。 日本持有約 1,260 萬億日元（9.6 萬億美元）的外國資產和約 850 萬億日元（6.5 萬億美元）的負債。這一凈國際資產頭寸約占日本國內生產總值的 75%，每年為日本創造的收入相當於國內生產總值的近 4%。 日本政府持有大量日本國債，但主要由日本居民和日本銀行作為資產持有。 日本的國家信用不會崩潰，因為其多年來的巨額經常賬戶盈余意味著該貨幣不太容易受到突然的資本外逃的影響。

投資者應該比日元更警惕日本政府債券。 當全球通脹壓力居高不下時，日本也無法幸免。  1960 年至 1989 年間，美國的平均通貨膨脹率為 5%，日本為 5.6%。 所以，沒有跡象表明日本將永遠處於低通脹狀態。日本的工資增長和物價通脹趨勢不會在一夜之間改變。 通脹預期似乎錨定在相對較低的水平。 日本公眾在其預期物價水平穩步上升之前，可能需要看到反復和意外的上行通脹。 但現在，這似乎是一個有意義的風險。 大多數經濟體在重新開放時都經歷了一波價格壓力。

對於多年來一直試圖結束通縮的日本央行來說，這應該是個好消息。 日本的基礎通脹將更接近央行2%的目標，這也將使日本的名義利率回到零以上，貨幣政策的靈活性也將增加。日本央行行長黑田東彥應該準備好慶祝他在結束負利率和控製日本國債收益率曲線方面取得的勝利。 事實上，將 10 年期日本國債收益率限製在 0.25% 並不是一個錯誤。 相反，它將表明官員們通過持續的跨政府宏觀政策運動成功地結束了通貨緊縮。

全球市場正在經歷復雜而動蕩的時期。 未來幾周，日元可能面臨進一步貶值壓力。 但在短期之外，日元還有多種復蘇途徑。在經濟衰退中，美國國債收益率和商品價格可能會下跌，從而縮小與日本的利差並降低其商品進口成本。 如果全球通脹仍然居高不下，日本的低利率最終將上升到其他發達國家的水平。 

三、熟視無睹？

美國國債的反彈可能被其最大的「粉絲」日本投資者所忽視。美國國債近期反彈，加上對沖日元波動的成本上升，使得日本投資者從美國國債獲得的收益率溢價幾乎不存在。  10 年期美國國債的日元對沖收益率從 4 月份的近 1.7% 暴跌至 0.24%，略高於同期日本國債收益率 0.22%。

日本投資者是美國國債的最大海外買家，總持有量超過 1.2 萬億美元。 在全球債券拋售的情況下，他們還一直在減少海外債券敞口。 日本財務省公布的每周數據顯示，今年只有四個星期的顯著凈購買。

由於投資者越來越擔心美聯儲加息將使美國經濟陷入衰退，美國國債收益率已從 6 月中旬的高點回落。 盡管美債收益率回落可能預示債券拋售見頂，但日元對日本交易員來說仍然承壓，日元兌美元匯率接近 24 年低點。

日元仍然受到鴿派的日本銀行和美聯儲的壓力，後者大幅加息。 根據彭博社的一項指標，日元投資者需要支付近 2.6% 的費用才能在三個月內對沖美元敞口，高於年初的 0.3%。

除非投資者認為，隨著美聯儲通過加息抗擊通脹，美債收益率已經見頂。不然的話，不進行對沖就很難投資美債。目前尚不能確認10年期美債收益率在6月份達到的3.5%就是峰值。

日本較長期國債收益率的上升也可能會讓投資者的興趣轉移到國內市場，日本基金在配置資金時，通常會將長期債券的回報率與基準的10年期外國債券進行比較，因為它們傾向於將更多流動性用於海外投資。本周30年期日本國債收益率略低於1.3%，已有所回升。

四、初見端倪

摩根大通分析師表示，投資者應警惕日元被嚴重低估的說法。在全球利率上升的趨勢下，日元意外成為「受害者」。 日元兌美元今年下跌了約 15%，相對於一籃子其他貨幣，日元處於 1970 年代以來的最低水平。交易員認為，日元下跌的直接原因是央行貨幣政策的分歧而導致的上漲，日本國債收益率下跌。

日本央行行長黑田東彥堅稱，日本通脹仍處於低位，暫時沒有必要將國內利率上調至接近美聯儲的水平。 日圓成為拋售的主要目標，因擁有政府債券市場一半份額的日本央行抑製收益率，美日利差擴大。

隨著日元加速下跌，逢低吸納日元的聲音越來越大，爭論一觸即發。 有什麽比購買廉價的避險貨幣來對沖不確定的全球前景更好的選擇呢？ 日元確實疲軟，但真的很便宜嗎？

摩根大通日本外匯策略主管 Benjamin Shatil 表示，投資者應警惕日元被嚴重低估的說法。 這些說法沒有考慮從根本上改變日元交易邏輯的日本經濟結構的變化。 迄今為止，日本多年來最重要的變化是進出口平衡。

5 月，日本公布了有記錄以來第二大月度貿易逆差，部分原因是能源和大宗商品進口激增。 但經濟從長期貿易順差轉變為貿易逆差，反映出宏觀力量在起作用。 在過去十年中，日本公司將工廠運營外包，扼殺了出口。

不久前，日本還向其鄰國「亞洲四小龍」提供了以高科技出口為導向的增長模式。 但現在日本從亞洲其他地區進口的電子產品比出口的還多。 換句話說，日本公司需要更多的外匯來支付進口，而不是從出口中賺取收入：這對日元來說是一個根本性的負面因素。

Shatil 還指出，投資者還應該對日元是對沖市場波動的一種說法持懷疑態度。 美國主要股指已經處於熊市區域，但日元已大幅走弱。

日元迄今未能表現出避險屬性，部分原因是日元「套利交易」的受歡迎程度下降——使用日元為在別處購買的高收益資產提供資金。 在過去十年中，面對大量低至負收益率的貨幣，交易員已停止像金融危機前那樣大規模借入日元。

根據日本央行的數據，外國銀行從其東京子公司借入日元——衡量外國對日元融資需求的指標——僅為金融危機前峰值的 40%。

外國銀行借入日元匯票

投資者在金融危機期間爭相拋售風險資產，促使日元融資交易迅速清算，並推動日元在 2008 年初兌美元匯率大幅上漲 19%。 急於回購日元以彌補空頭頭寸。

那麽我們怎樣才能節省日元呢？

我們認為，貨幣幹預肯定不是答案，因為日元的疲軟反映了基本面而非投機行為。 如果日本央行退縮並允許國內政府債券收益率上升，從而縮小美國和日本之間的利差，這將為日元提供短期利好，美國國債收益率見頂的跡象也將如此。 此外，對遊客重新開放日本邊境也會有所幫助。

但這些因素並沒有預示日元的長期拐點，而是表明日元的波動性將保持高位。 日元重返可持續升值期最終將需要日本貿易流動發生根本性轉變。

重啟閑置的核電站以減少對能源進口的需求可能是一個驅動因素，從長遠來看，如果工廠被帶回日本，無疑將為日元描繪出更好的畫面。 但這些也需要超越純粹經濟考慮的重大政策轉變。所以，我們認為，日本的單方面貶值是在為美國拖底，用日本的經濟做為代價換回美國的經濟穩定，所以這是美國非農前的預熱之一。