美國加息時間表近在咫尺 通脹預期飆升至7.3% 是進場機會還是挑戰風險？

一、美通脹預期飆升

周五和上周末，經濟數據料將顯示美國通脹壓力在今年年初繼續升溫，從而可能促使美聯儲在下個月上調利率。根據調查經濟學家的中值預測，美國1月消費者價格指數（CPI）可能同比上漲7.3％，為1982年初以來的最大同比漲幅。剔除波動較大的能源和食品的CPI料將上漲5.9％。此前政府發布了最新的非農就業報告，顯示勞動力市場的新動能和薪資增速加快，引發了市場對美聯儲會更激進加息的預期。未來一周將發表講話的美聯儲官員人數較少，只有克利夫蘭聯儲的Loretta Mester和美聯儲理事Michelle Bowman定於今日（周三）開始演講。而Mester今年在FOMC有投票權，Bowman將是自主席傑羅姆·鮑威爾1月26日新聞發布會以來首位發表公開講話的理事。

美國通脹如果真的達到或高於7.3%，加息的時間將很快被確定，所以，在整個投資市場當中，無數投資人，都將1月份的CPI數據視為上半年行情變動的【發動機】，而在這樣的大趨勢之下，會有什麼樣的機會與挑戰等著我們呢？

二、我們的觀察

先給出我們的觀點，美聯儲加息不會引發新興市場危機。

如果要得出這樣的結論，我們先要整理出歷次美聯儲加息周期出現的新興市場危機，並復盤，得出結果之後在與之關聯。

80年代以來美國共經歷6輪加息周期，分別是1983年3月~1984年8月，1988年3月~1989年5月，1994年2月~1995年2月，1999年6月~2000年5月，2004年6月~2006年6月，2015年12月~2018年1月。我們梳理了歷史上出現的新興市場危機，包括80年代前中期的拉美債務危機、91年蘇聯解體、97-98年亞洲金融危機、2001年阿根廷危機、2015-2016年部分新興資源國危機。結果發現：新興市場危機均出現在美聯儲加息後，但美聯儲加息後並不一定出現新興市場危機，如2004到2006年這一輪。那麼，本輪美聯儲加息是否會引發新興市場危機乃至全球經濟系統性風險呢？我們認為大概率不會。接下來，我們先復盤每一輪加息周期出現的新興市場危機。

（一）拉美債務危機

戰後到60年代，為了加快工業化步伐，拉美國家積極地引進外資。20世紀60年代中期至70年代中期，外資大量進入製造業部門，同時凸顯出跨國公司對某些產品生產和銷售的壟斷和控製問題。由於內部儲蓄和國內投資不能與引入的境外資本同步發展，所以在外資利潤匯回壓力下，引資國的經濟增長對外資的依賴程度便會逐漸加深[1]。與阿根廷和巴西類似，墨西哥同樣在70年代末開始引入大量外資，堆積了龐大的資本負債。

隨著1979年伊朗革命觸發第二次石油沖擊，全球油價上升超過一倍，導致各國通貨膨脹率高升。為了對抗通脹，各國央行開始收緊貨幣供給，以美國為首的發達國家的政策利率帶動市場利率和本幣價值同步大幅提升，帶領全球經濟進入典型的「緊貨幣、緊信用」階段，同時也啟動了拉美新興經濟體在80年代的嚴重衰退。

拉美經濟體經濟衰退，陷入了中等收入國家陷阱。

1981年阿根廷和巴西實際GDP同比滑落5.69%和4.25%，次年智利以11%的跌速加入，巴西和智利的經濟衰退持續到1984年，而阿根廷的經濟在1986年一輪短暫的復蘇後再次滑落，直到90年代初才開始恢復趨穩。同一時期，拉美國家的債務問題也觸發了嚴重的通貨膨脹危機，阿根廷和巴西在80年代的通脹率很少低於100%，而且在80年代末和90年代初更出現了高達3000%的通脹率，極大地威脅了貨幣系統的穩定性，同時也進一步惡化了儲蓄率不足、經濟依賴外部融資的問題，並在美元和美債收益率的同步走高下觸發危機，陷入了類似的惡性循環。墨西哥亦從1981年開始經濟徹底失速，陷入了長達7年的低增長和高通脹，期間通貨膨脹率基本維持在50%以上，且曾兩輪突破100%，實際GDP則在1983和1986年分別出現4.2%和3.75%的負增長；高通脹反過來也對儲蓄率造成不利影響，進一步加重國民經濟的外部依賴性，儲蓄占GDP比例從1983年的24.99%跌落到1993年的15.64%。

危機後果是股市蒸發，匯率貶值。

經濟衰退和嚴重通貨膨脹下，拉美金融市場陷入動蕩，阿根廷的上市公司從1980年開始的兩年間蒸發了80%的市值，而嚴重的通貨膨脹將巴西聖保羅股指飛速拉高，迫使其在整個80年代加上1991年一共進行了5次下調，分別將指數除以100、10、10、10和10。同期的本幣貶值亦十分嚴重，阿根廷在1985年不得不廢除舊比索，發行新貨幣奧斯特，然而仍然無法解決貶值問題，遂又在1992年發行新比索；巴西則是在1994年廢除了舊貨幣克魯塞羅雷亞爾，發行了新貨幣雷亞爾。

與阿根廷等國金融市場的動蕩類似，墨西哥的上市公司從1980年開始的兩年間同樣損失了超過80%的市值，並在1984年前後經歷了一輪「過山車」式起伏。通脹壓力下，墨西哥比索在80年代同樣對美元貶值了上百倍，從一種單位價值極高的貨幣變得和美元量級類似，直到單位價值被美元反超。

（二）前蘇聯解體

1978年，前蘇聯南下並主導了阿富汗戰爭，曠日持久的戰事令蘇聯經濟陷入停滯。1979年前蘇聯GDP同比下滑0.47%，為1964年後首次。此間原本國際油價已經隨美元強勢而走低，1985年9月沙特又突然宣布將石油日產量從200萬桶提高到1000萬桶，以期提高市場份額，令原油價格加速暴跌至每桶10美元。雖然前蘇聯在資本方面相對封閉，沒有出現債務和通脹但也存在產業單一、依賴資源出口的問題，終歸受到了來自美元系統的沖擊。全球擴張「野心」難敵內憂外患局勢，1991年12月25日前蘇聯解體，冷戰結束[2]。

（三）亞洲金融危機

與80年代的拉美危機的背景類似，進入90年代，發展中國家爭奪外資的競爭愈演愈烈。以泰國為例，其經常項目的巨額逆差及財政收支的巨額赤字，使得泰國除了進一步放開外商投資範圍外，過分依賴於舉借外債來彌補資本缺口，這使其外債總額飆升，外債結構嚴重失衡。據統計，泰國外債由1992年底的396億美元增加到1996年底的930億美元，相當於GDP的50%，其中短期外債約占外債總額的45%左右。為償付這種巨額債務，泰國必須保持年15%以上的出口增長率和不斷的外資流入，而與此同時，東南亞國家的外儲水平在90年代前期始終處於較為薄弱的水平，這也為其本幣價值的崩潰埋下了禍根。

再以馬來西亞為例。

亞洲金融危機爆發前，馬來西亞FDI存量占GDP比重已經高達33%，且國外資產規模遠低於國外負債（凈負債約占GDP比重80%），這表明一旦馬來西亞匯率發生波動將對國家資產負債表結構產生較大沖擊。1994年美聯儲啟動加息周期，初期美元指數仍處於貶值狀態，林吉特仍在升值，FDI仍凈流入馬來西亞。但1996年開始美元和美國利率水平均上升，在林吉特受到國際投資者狙擊後，匯率貶值導致馬來西亞對外負債規模（美元計價）相對GDP（林吉特計價）比重被顯著放大；FDI存量（美元計價）占GDP（林吉特計價）比重大幅走高，1998年該指標曾超過60%。

換言之，對於馬來西亞以及其他亞洲地區而言，盡管國際投資者狙擊匯率是導致金融危機的導火索，但其基本面本身也是非常脆弱的，一旦匯率貶值基本面與匯率之間會立即形成負反饋循環。

隨著90年代初伊拉克入侵科威特導致的油價恐慌性飆升在美國的軍事介入下平息，各大經濟體的通貨膨脹從高位逐漸恢復溫和水平。隨著美國經濟的強勁和亞太地區經濟的繁榮，世界原油的消費增長推動了原油價格的恢復，1994年尼日利亞原油工人罷工事件觸發了新的一輪擡升周期。當1993年底美債長端收益率忽然開始上升時，美聯儲預判另一波高通脹威脅正在襲來，於是開啟了又一輪加息周期，到1995年初已經將折現率上調至5.25%，並在之後5年裏保持了至少4.5%的高位水平。該輪加息操作完成後，美元開始了一波幅度超過20%的長期走強，美元指數在1995-1998三年裏從82的初始水平一路上升到了100以上。

值得註意的是，同期隨著東西德統一導致的通脹問題逐漸得到化解，德國央行已經開始逐步降低政策利率，而泡沫破裂後的日本仍在實施降息刺激。美聯儲的這一輪加息與其他發達經濟體的趨勢相反，其結果是美國的貨幣政策和美元的強勢在對東南亞金融危機的間接觸發中扮演了決定性角色。

美元的走強給新興國家貨幣帶來貶值壓力。

1997年初，以「量子基金」為代表的國際炒家就開始拼命做空泰銖，同年5、6月間，泰銖貶值壓力進一步加劇，泰國政府欲采取一定措施緩和，但沒有足夠的外匯儲備，7月2日泰國政府被迫宣布放棄泰銖與美元掛鉤的固定匯率製，實行浮動匯率製。當天泰銖匯率最低曾達到1美元兌32.6銖，貶值幅度高達30%以上。而受到打擊的並非泰國一個，截止1998年7月印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞、韓國等國GNP同比跌幅分別達到83.4%、40.0%、37.3%、38.9%和34.2%，香港、老撾等國家和地區也受到波及。這次危機被稱為上世紀美國大蕭條後最大的金融危機。

危機後果是股指大幅下跌，匯率貶值。

除了各國均出現GDP負增長外，危機國家也出現了一定的通脹問題，其中印尼尤為嚴峻，在1998年出現了超過50%的通脹；韓國和泰國的通脹率也在1998年突破8%。與此相伴的是貨幣的大幅貶值，情況最嚴重的印尼盾縮水到不足原先的五分之一，而通脹嚴重僅次於印尼的泰國和韓國也出現了貨幣貶值超過一半的現象，兩者間存在明確的因果關系。在悲觀的經濟前景下，股市自然未能幸免，各國股市在隨後兩年內的下跌幅度普遍超過50%，其中最嚴重的馬來西亞達到了73%的跌幅。

（四）2001年阿根廷危機

2001年的阿根廷貨幣危機本質上是80年代拉美危機的延續。為了對抗高通脹，阿根廷政府在1992年發行新比索時將其與美元錨定在1:1的水平上，這產生了三個效果：1）切實控製住了阿根廷的通貨膨脹。2）極大地鼓勵了外資向阿根廷國內的流入。3）限製了阿根廷對外貿易增長的能力。與美元的錨定雖然為阿根廷的經濟帶來了一時的繁榮，但在這十年裏阿根廷的外債規模愈發龐大，並開始依賴於IMF的廉價融資，這都成為了導致危機爆發的潛在要素。

1995年開啟的美元升值周期已經觸發了東南亞金融危機，而隨著美國經濟在90年代後期不斷升溫，雖然通脹尚未出現明顯攀升征兆，美聯儲還是在1999年再次決定「先製」加息，一年時間裏將政策利率拉升了約1.5%，美元繼而又迎來一波上行，一度逼近120點。

三、我們的觀點

從以上分析我們可以得出，本輪美聯儲加息對新興市場沖擊有限，原因在於：

（一）今年加息對市場的沖擊或不及過去幾輪

連續加息或導致年內美債曲線發生倒掛，年內3次加息或為大概率。1月議息會議美聯儲傳遞的信號是3月加息，並在首次加息後開始討論縮表，至少討論一次的措辭表明美聯儲或將於6月啟動縮表計劃。假若以單次加息25BP為標準，2月4日2年期美債收益率站上1.3%或已隱含了美聯儲的4次加息。假若以CME為標準，今年加息3次的概率是最高的。也就是說，目前市場「感知」到的今年美聯儲加息次數為3-4次。同時，2月4日 10年與2年期美債收益率差值已經降至62BP，加上10年期美債收益率的不確定性，一旦年內美聯儲加息超過3次且暗示明年繼續加息3次則年內美債曲線就有倒掛風險。因此，能否連續加息除了受通脹、就業等經濟因素影響外，美聯儲可能還會考慮美債曲線。此外，正如我們在2月4日的報告《美國通脹拐點：早則Q1；遲則Q2》指出，美國通脹拐點大概率出現在H1，早則Q1、遲則Q2，進而H2美聯儲加息緊迫性料將有所緩和。目前看，3月加息、6月或有加息，Q3利用縮表代替更多次加息防止美債曲線倒掛，隨後在中期選舉後的12月再度加息的概率或最高。

今年加息對市場的沖擊或不及過去幾輪。除了2015年的加息周期，其余5次加息周期都在1-2年之間，平均每1年的加息幅度大概在190BP左右。我們認為今年美聯儲加息3次、再用縮表代替加息的概率比較高。同時，單次加息50BP的概率並不高，近期幾位地方聯儲主席紛紛表態支持3月加息25BP、但並不支持加息50BP的做法。進而，美聯儲加息對新興市場的沖擊或相對過去幾輪偏小。

（二）今年美元大概率貶值

去年H2美元反彈與德國大選導致歐洲政治不確定性升溫進而歐洲央行鴿派，以及美聯儲更為鷹派有關。今年中期選舉令美國內政存在更多變數進而貨幣政策轉鴿，德國完成組閣後內政方向開始明朗、貨幣政策也將加速正常化。進而，今年美元貶值的概率不低。

近期一些跡象進一步支持了這一邏輯。首先，1月31日多位地方聯儲主席出面打壓3月加息50BP的預期，可謂「鷹中有鴿」。當下是美聯儲最鷹階段，隨著中期選舉到來美聯儲勢必逐步轉鴿。其次，2月3日英央行繼上次加息25BP後再度加息25BP，並停止對到期資產再投資，減少英國政府債和公司債購買。最後，歐央行態度開始轉鷹。2月3日歐央行行長拉加德放棄此前「2022年加息可能性非常低」的說法，強調「通脹是當務之急」。英國加息梅開二度、美國加息箭在弦上，離歐央行加息（或者加息預期升溫）也就不遠了。1月27日美聯儲議息會議後美元指數也從97.23下跌1.94%至95.34。

（三）新興市場債務風險亦相對偏低

根據MSCI最新分類[3]，新興市場包括25個國家或地區，其中包括，5個美洲國家：巴西、墨西哥、智利、秘魯、哥倫比亞，6個歐洲國家：希臘、俄羅斯、土耳其、波蘭、捷克、匈牙利，12個亞洲國家或地區：中國大陸、中國臺灣、韓國、印度、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、沙特阿拉伯、卡塔爾、阿聯酋、科威特，2個非洲國家：南非、埃及。

根據IMF統計，1995年以來新興市場的兩次大規模資本流出分別發生在金融危機和疫情暴發時。金融危機期間的單月最大資本流出額為445.8億元（2008年10月），疫情暴發時的單月最大資本流出額為872.8億元（2020年3月）。以外債占GDP比重和短期外債占GDP比重作為衡量外債風險的指標，2020年多數新興國家外債風險指標相對於2008年金融危機和歷次新興危機時的水位偏低，希臘（尤其）和捷克偏高。以政府杠桿率和財政赤字率作為衡量內債風險的指標，同樣發現目前多數國家相比2008年金融危機和歷次新興危機時處於安全區間，但希臘偏高。

四、機會把握

綜上所述，我們認為今年引發新興市場危機的三個要素都相對緩和：

第一，本輪美聯儲緊貨幣（加息+縮表）程度或不及過去歷次新興危機發生前；

第二，今年美元貶值是大概率事件，而美元升值是觸發新興市場危機的必要條件；

第三，從債務風險指標評估目前新興市場相對健康。另外，當下宏觀場景也利好新興市場中的資源國和生產國——高油價、高通脹下資源國基本面必定良好，疫後復蘇重建邏輯下生產國是受益者。

因此，我們認為本輪加息周期對新興市場沖擊相對有限，或難以引發EM危機。

危機與風險既然不大，那有什麼樣的機會呢？

從上圖中我們可以發現，除了極個別情況外（1973年和1987年），標普500指數在加息周期中多數情況下都是上漲的。毫無疑問，這背後反映了一個重要的基本面邏輯，即多數情況下，美聯儲之所以加息是因為經濟好（甚至過熱），企業盈利的增長幅度超過了估值回落的幅度。

在美聯儲加息周期中，美股的估值是下降的。這其中有幾次，美股估值出現了快速陡降的情況，比如1973年、1987年、1994年等。另外有少數幾次加息周期中，美股估值出現了先升後降的情況，比如1958年到1959年、2016年到2018年。即使這樣，以整個加息周期來計算，估值依然是下降的，美聯儲加息周期中，美股到目前還沒有出現過估值擡升的情況。

我們認為最重要的結論是，加息周期本身並沒有構成基本面改變的邏輯。在加息周期中，1）金融板塊並沒有明顯的超額收益出現；2）每輪加息周期領漲板塊情況各不相同，沒有一個行業板塊在每輪加息周期中都有超額收益；3）更從長的時間視角來看，每輪加息周期中的領漲（領跌）板塊，都是其自身產業邏輯的延續，比如90年代中期以前消費醫藥領漲、2004年到2006年周期板塊領漲、2010年以後科技股領漲，加息周期並沒有改變既有的行情特征。

那麼面對著這樣的機會，我們該慮如何參與？

經過總結，有以下三種方式。

第一，開設美股指期貨，以納斯達克100帳戶舉例，開戶需要滿足8萬美元的門坎（約合220萬新臺幣）

第二，在美國開設高於Reg T 的投資組合帳戶（Reg T 帳戶一周只能完成3次T+0交易），凈資產要高於11萬美元（約合305萬新臺幣）

第三，使用CFD差價合約，同時對股指與科技股進行賣空交易，門坎50美元（約合1384新臺幣）

（附帶開戶、操作、交易原理，點擊可查看）