美國經濟將迎來史上最大衰退，發生的概率將是90%？？

一、時人不識淩雲木，直待淩雲始道高

盡管美聯儲在面臨滯脹的情況下一直很強硬，但理性的金融市場已經在交易美國經濟衰退的可能性。 我們認為，美國經濟是否會出現衰退是一個模糊的問題，而美國經濟出現衰退的概率是一個精確的問題。 對於市場參與者和政策制定者來說，准確的概率分析具有更加客觀和務實的應用價值。

70年來，美國經歴了10次經濟衰退，都與美聯儲的加息政策密切相關。 在“沃爾克時刻”的背景下，我們使用收益率曲線模型、商業周期模型和宏觀經濟模型來預測未來12個月（2022Q2至2023Q2）美國經濟衰退的概率。 三個模型的預測結果錶明，2023年上半年美國經濟衰退的概率將顯著增加。其中，收益率曲線模型顯示的衰退概率為29%，商業周期模型為 43%，宏觀經濟模型為 41%。 值得註意的是，面對如此不可低估的概率和市場的衰退交易，美聯儲不僅在 6 月的 FOMC 會議上否認了當前任何衰退跡象，而且也沒有提供可信的計劃來應對 解釋一下。 如何平衡失業和通脹，進而實現經濟“軟著陸”。

根據過去 70 年的經濟衰退研究，我們認為美聯儲為實現 2% 的通脹目標而允許未來兩年失業率中位數升至 4.1% 的預測遠未統計。 根據模型分析，如果要求核心PCE從5.2%（美聯儲6月FOMC預測）下降到今年2%-2.5%的目標區間，失業率將上升3.8%-4.5%，這即意味著美國將在2023年失業，失業率可能高達7%以上，這說明美國經濟政策實際上已經陷入誤判和進退兩難的尷尬境地，這將給未來蒙上陰影 美國經濟和美國股市。

二、鮑威爾的“短端利差”理論已經失效

盡管在 6 月中旬，美國財長耶倫和美聯儲主席傑羅姆鮑威爾都堅稱，沒有跡象錶明美國經濟正在“發生”衰退，但美聯儲似乎低估了經濟衰退加速的可能性。

鮑威爾在 3 月和 4 月提出的“短期利差”論點已經失敗。 今年3月以來，市場普遍關註長期利差倒掛。 主要原因是美國長期收益率曲線倒掛往往與經濟衰退高度相關。 然而，鮑威爾在三月和四月的講話中強調，市場應觀察短期利率的變化，認為目前的 10-2 年或 30-5 年等長期利率傳達太多不可靠依據，所以鮑威爾果斷認為其不是經濟衰退的可靠指標。

5月以來，受美聯儲強勢加息政策影響，美國10年-3月利差在6月底快速回落（圖1），反映鮑威爾“短端利差”缺乏支撐理論。 事實上，短期利差嚮上的基本假設本身是不可靠的。 我們在5月份FOMC會議的評論中也提到，在“工資-價格”螺旋的影響下，美國通脹出現了下降的假象。 基於新的泰勒規則模型，美聯儲加息步伐仍然滯後於曲線。 如果通脹反彈，一旦美聯儲加息和縮錶步伐加快，將推動短期利差加快收窄。 因此，鮑威爾的“短端利差”論點完全忽略了通貨再膨脹的可能性。

雖然短期利差的快速下降趨勢再次反映了美聯儲對通脹趨勢的誤判，但僅通過期限利差來判斷經濟衰退也是不夠的。 根據美聯儲前主席伯南克的模型，收益率曲線主要受四個核心變量的影響：1）實際短期利率預期，2）通脹預期，3）通脹風險溢價，4）實際風險溢價。 其中，實際短期利率預期受流動性因素影響較大； 通脹預期和通脹風險溢價不僅受流動性影響，還受到供應層面沖擊（如地緣政治問題、疫情影響、勞動力市場等）的影響； 實際風險溢價的影響因素比較復雜，難以直接觀察。 鑒於當前市場環境的高度動態性和復雜性，收益率曲線模型的預測效率將因更多的市場噪音而下降。

圖 1：美國國債 10 年 3 月利差百分比

三、商業周期模型顯示美國需要犧牲失業率來控制通脹

除了收益率曲線模型，經濟學家更喜歡使用商業周期理論和菲利普斯曲線來預測經濟衰退，即使用商業周期模型來衡量經濟衰退與失業和經濟增長。

基於對去通脹前後六個月美國失業率變化的觀察（即對比去通脹前 6 個月的谷底失業率和去通脹結束後 6 個月的峰值），我們發現歴史上 美國的通縮過程與衰退有關。

過去 70 年來，美國在去通脹周期前後的失業率平均上升了 4.5 個百分點，中位數為 3.6 個百分點。 可見，在高通脹壓力下，美聯儲不得不接受失業率上升，以換取對物價穩定的有效控制。

據歴史統計，自1950年以來，在美聯儲的去通脹過程中，10次中有8次出現經濟衰退，其中4次去通脹率超過3個百分點（1951年、1975年、1980年和1989年） 發生了嚴重的經濟衰退。

例如，20世紀以來最長的兩次經濟衰退（1973Q4-1975Q1和1981Q3-1982Q4，衰退持續了18個月）去通脹（核心通脹）分別為4.1%和6.6%。 從通貨緊縮的時間範圍來看，平均時間為 43 個月，中位數為 31 個月。 其中，經濟衰退的8次通縮過程中，最長的通縮期發生在1989年1月至1997年9月結束，時間跨度超過104個月。

大通脹時期的通縮持續時間（“沃爾克時刻”）是歴史中值的兩倍，反映出通脹往往更能抵禦外生沖擊。 從失業率的變化來看，過去70年來每個與衰退相關的去通脹階段的中位失業率犧牲率為3.7%，每犧牲1個百分點的失業率，中位通脹率下降0.7個百分點 . 因此，如果要求美國核心PCE從今年的5.2%（美聯儲6月FOMC預測）下降到明年的2-2.5%，那麽失業率的增幅應該是3.8%-4.5%（ 即2023年美國失業率將高達7%），這意味著美國很難同時實現避免衰退和實現通脹“軟著陸”。

圖 2：70 年來與通貨緊縮相關的 8 次衰退

（註：核心PCEPI通脹見上圖。時間點的安排參照兩條規則：（1）每輪通脹的峰值比上一輪谷值至少要高0.6個百分點；以及（2）每輪通脹的谷值比上一輪峰值至少要低0.6個百分點。失業率升幅是從去通脹發生前6個月的谷值到結束後6個月的峰值之間的變化。）

四、宏觀經濟模型顯示美國經濟衰退預期上升

除了收益率曲線模型和商業周期模型，基於宏觀經濟先行指標的宏觀經濟模型也可以用來評估衰退風險。 宏觀經濟模型不僅將商業周期模型中的期限利差和經濟金融變量作為自變量或控制變量，還增加了經濟活動的先行指標（如消費者信心、商業信心、制造業（或服務業）PMI指數、生產和 勞動力市場指標，以及其他金融變量的綜合指數等）來預測衰退。 進入二季度以來，美國消費者信心指數和商業信心指數均出現明顯下滑。 最新的6月ISM制造業採購經理人指數也從5月的56.1降至6月的53，創下2020年6月以來的最低增長水平。從中小企業調查來看，企業仍對供應鏈復蘇和高通脹錶示擔憂。 與此同時，6月美國達拉斯商業活動指數跌至-17.7，新訂單和訂單指數進一步下跌。 商業環境惡化和服務需求下滑錶明第三季度經濟進一步收縮。 宏觀經濟模型涵蓋上述硬指標（消費者信心、商業信心、制造業和服務業PMI等），併使用貝葉斯估計來預測美國未來4個季度（12個月）經濟衰退的概率 . 由於宏觀經濟模型主要依賴於短期領先指標，因此這些模型通常無法有效預測 12 個月之後的經濟衰退。

圖 3：美國 ISM 制造業 PMI

通過比較收益率曲線模型、商業周期模型和宏觀經濟模型的預測效果，發現收益率曲線模型對美國經濟衰退預測的解釋力最低（錶1），因為在 收益率曲線模型和不可觀測因素，導致預測結果不穩定。 相比之下，商業周期模型和宏觀經濟模型對經濟衰退都有高度的解釋。 從預測結果來看，收益率曲線模型預測未來12個月（2022Q2至2023Q2）的衰退概率為29%，而商業周期模型和宏觀經濟模型預測的分別為43%和41%。 盡管美聯儲善於用言辭影響市場預期，但數據不會說謊。 當“沃爾克時刻”真的到來時，美國經濟的未來不應盲目樂觀。 我們認為，保持准確的認知和客觀的預測是防患於未然的理性選擇。

錶 1：模型效用比較

註：模型是基於概率模型Prob{ΔU(t h)≥F−1(0.80)}=G(BX(t))構建的，其中G錶示廣義線性函數，X(t)為解釋變量 , B 是可變繫數

圖 4：收益率曲線建模：衰退概率預測（未來 12 個月）

圖 5：商業周期建模：衰退概率預測（未來 12 個月）

圖 6：宏觀經濟模型：衰退概率預測（未來 12 個月）