歐洲深度分析：歐盟的未來與風險

一、概括

我們認為，歐元區正在經歷前所未有的「滯脹」困境

在供應鏈瓶頸、貿易條件惡化、輸入性通脹三重真實沖擊疊加下，經濟衰退風險明顯上升。 過去兩年歐元區經濟復蘇既不平衡也不充分。 疫情對歐元區國家供應鏈的破壞仍在繼續。 俄烏事件發生後，供應鏈瓶頸和原材料短缺問題進一步加劇。 短缺導致進口價格上漲，貿易條件惡化，貿易順差變成逆差。 短缺還導致通脹急劇上升，削弱了消費者信心並抑製了需求擴張。

作為歐元區最大的經濟體，德國在疫情後的緩慢復蘇一直是拖累

 德國經濟以製造業為主，優勢產業包括機電一體化、汽車、化工等供應鏈較長的產業。 原材料短缺和供應鏈瓶頸對這些行業產生了很大的負面影響。 德國的能源供應高度依賴俄羅斯。 俄烏事件加劇了天然氣短缺。 德國的天然氣和電力價格大幅上漲。  PPI通脹率已超過30%，拖累復蘇。 展望未來，我們認為，去全球化或加速產業鏈重組，外向型德國經濟將面臨更多結構性挑戰。

歐洲央行即將加息，這將收緊金融環境，加大經濟下行壓力

為應對高通脹，我們預計歐洲央行將在今年 7 月加息 25 個基點，9 月加息 50 個基點，並可能進一步加息。 到 2023 年第二季度，歐洲央行的政策利率可能升至 1% 以上。 利率上升意味著金融環境收緊，M2 和銀行信貸增長放緩，經濟增長面臨額外壓力。

我們下調了對歐元區經濟增長的預測，不排除今年年底出現衰退的可能性

在基本情況下，我們將歐元區 2022 年實際 GDP 增長率下調 1 個百分點至 1.5%，2023 年 GDP 增長率可能降至 0% 左右。 在悲觀情景下，俄羅斯將大幅減少對歐元區的能源供應。  2022年歐元區GDP增速可能降至0.5%，年底經濟可能進入衰退，2023年GDP增速可能降至-1%左右。

歐洲央行加息推高了利率，歐洲政府債務的可持續性降低

2010年歐債危機後，歐洲國家進行了財政整頓，金融穩定機製得到完善，金融碎片化風險降低。 但與2010年不同的是，當前歐元區正面臨著實實在在的沖擊，經濟「滯脹」程度更為嚴重。 如果歐洲央行大幅提高實際利率 (r) 以對抗通脹，而經濟增長 (g) 下降，導致 r 超過 g，那麽政府債務可持續性將受到威脅。 如果經濟低迷引發深度衰退，財政前景也會惡化，發生債務危機的概率也會更高。 此外，歐洲商業銀行在周邊國家持有政府債務的比例上升也是一個值得關註的風險。

二、歐元區「滯脹」加劇

供應沖擊三重累積

2020年以來，在新冠疫情和俄烏事件的影響下，歐元區遭遇了供應鏈中斷、貿易條件惡化、輸入性通脹上升等三重供應沖擊。 這些沖擊不僅會拖累歐元區經濟復蘇，還會增加未來6-12個月出現衰退的可能性，引發投資者擔憂。

近兩年，歐元區經濟復蘇速度慢於美國，2021年二季度美國GDP恢復到疫情前水平，四季度歐元區恢復。 此外，截至目前，西班牙、德國等主要國家的GDP仍低於疫情前，可見歐元區經濟復蘇既不平衡也不充分。

圖：歐元區經濟復蘇弱於美國

圖：西班牙和德國在這一輪復蘇中「落後」

我們認為，拖累歐元區復蘇的原因有幾個：

1、疫情對供應鏈的影響持續存在

 歐洲大陸的高人口密度使其更容易受到新冠疫情的影響。 在過去的兩年裏，歐洲普遍比美國更嚴厲。  2020年第四季度的Omicron病毒在歐洲廣泛傳播，影響更大。 盡管大部分歐洲國家放開疫情管控，但供應鏈瓶頸仍未解決，這意味著疫情對供應鏈的影響將是長期而深遠的。

2、俄烏事件加劇了原材料短缺和供應鏈瓶頸

 與美國相比，歐元區與俄羅斯、烏克蘭的經貿往來更為密切。  2021年，歐元區與俄羅斯、烏克蘭的貿易額（進出口之和）將占外貿總額的7%，遠高於美國的0.9%。  . 受西方製裁影響，歐元區國家自俄羅斯進口大幅下降，其中煤炭、石油、天然氣、金屬原材料等原材料跌幅最大[1]。 進口下降加劇了供應短缺，增加了供應鏈瓶頸，使得歐元區製造業繼續舉步維艱。 隨著近期「北溪一號」天然氣管道的檢修，市場擔心俄羅斯將減少對歐洲的天然氣供應。 如果「斷供」最終成真，供應短缺的影響將更大。

圖：歐洲疫情比美國嚴重，有回潮

圖：歐元區與俄烏的貿易比美國更密切

3、進口價格上漲導致貿易條件惡化，貿易競爭力減弱

 貿易條件（Terms of Trade）又稱貿易匯率，通常是指一國出口商品價格與進口商品價格的比值。 貿易條件可以反映一個國家的進出口價格是否對該國有利：當貿易條件上升時，該國可以用相同數量的出口貨物換取更多的進口貨物，有利於該國從事 交易中; 否則對國家不利。 由於大多數歐元區國家是商品的凈進口國，過去兩年的價格大幅上漲，加上歐元匯率貶值，使貿易條件惡化。 與此同時，歐元區貿易賬戶自2011年以來首次由順差轉為逆差。進口價格上漲造成的貿易逆差不利於企業利潤，也降低了企業的資本支出意願。

圖：進口價格上漲使歐元區貿易條件惡化

註：貿易條件為出口價格與進口價格之比

圖：歐元區貿易帳由順差轉為逆差

4、進口價格上漲也帶來輸入性通脹壓力

自去年第四季度以來，歐元區通脹呈上升趨勢。 今年6月，HICP通脹率已升至8.6%，為歐元區成立以來的最高水平。 與美國不同，歐元區的通脹主要由能源價格驅動，能源價格貢獻率超過 60%。 這表明歐元區面臨的是輸入型通脹，而不是像美國那樣由強勁需求引起的通脹。 按國家劃分，HICP 通貨膨脹率在希臘高達 12%，比利時為 10.5%，西班牙為 10%，德國為 8.2%，法國為 6.5%。

物價上漲抑製了消費者的購買力，不利於擴大消費需求。 盡管在財政擴張的支持下，歐元區家庭部門的凈資產在大流行後有所上升，但增幅不及美國。 這意味著面對同樣的高通脹，歐元區消費者的負擔能力低於美國。 另一項數據顯示，歐元區消費者信心在通脹上升後明顯減弱，零售銷售數據也出現放緩跡象。 總而言之，高生產和生活成本對企業和居民都不利，對經濟增長的負面影響將繼續顯現。

圖：歐元區CPI大幅上漲

圖：歐元區家庭凈資產增長速度不如美國

三、為什麽德國經濟疲軟？

作為歐洲經濟的「火車頭」，德國在本輪復蘇中的低迷增長值得關註。 如上所述，德國國內生產總值尚未恢復到大流行前的水平。 數據顯示，疫情過後，德國工業生產持續低迷，復蘇程度遠低於歐元區整體水平。 領先的德國 IFO 商業景氣指數和製造業 PMI 指數也表現疲軟。 那麽，為什麽德國經濟如此低迷？

圖 ：德國工業生產低迷

圖 ：德國 IFO 和製造業 PMI 減弱

首先，德國深受供應鏈瓶頸的影響

德國是歐元區最大的經濟體。 其經濟以製造業為主。 其傳統優勢產業包括機電產品（占出口的30%）、汽車及交通運輸設備（21%）、化工產品（14%）等，是一個供應鏈較長的產業。 疫情和俄烏事件的影響，導致全球供應鏈平穩運行，原材料供應短缺加大了生產恢復的難度。 供應短缺導致原材料價格上漲，企業利潤受到抑製，擴產意願減弱。 數據顯示，德國5月份PPI同比增速超過30%，為1970年代末以來的最高水平。 對於製造業大國來說，如此高的PPI增速對企業來說是非常不利的。

圖：德國主要行業出口份額

註：時間為2019年疫情前水平

圖：德國PPI通脹率超過30%

其次，德國遭遇了前所未有的能源危機

 德國高度依賴俄羅斯的能源供應，德國製造業的部分競爭優勢也來自穩定的能源供應。 俄烏事件發生後，俄羅斯「斷供」風險持續上升。  6月，北溪一號輸歐天然氣產能兩次減產。  7月初，它宣布準備暫時關閉北溪1號管道。 進行年度維護，引發對天然氣供應中斷的擔憂。 另一方面，德國在「碳中和」和綠色轉型方面更加激進，對傳統化石能源施加諸多限製，加劇了能源和天然氣價格的上漲。 電價也上漲了。 截至7月初，德國電價已上漲至兩年前的6倍，企業生產生活成本大幅增加。

圖：德國天然氣價格飆升

圖：疫情前德國電價漲6倍

再往前看，在後全球化時代，德國經濟可能面臨更多挑戰

 德國出口占GDP的47%，如果只考慮歐元區以外的出口，也高達30%，高於中國的20%和美國的12%。 可見，德國是全球化和歐洲一體化的主要推動者。 受益人。 俄烏事件後，去全球化風險上升，全球供應鏈面臨重組，可能給德國帶來結構性挑戰。 此外，德國所處的地緣政治環境正在發生深刻變化，能源安全問題日益突出，可能帶來更多不確定性。

四、貨幣緊縮帶來額外壓力

面對高通脹，歐洲央行將開始加息。 我們的基本假設是歐洲央行在 7 月加息 25 個基點，然後在 9 月再加息 50 個基點，並可能進一步加息。 從利率期貨所隱含的加息路徑來看，到2023年二季度，歐洲央行的政策利率可能升至1%以上，也將超過2011年的加息高點。受此影響 年初以來，德國2年期和10年期國債收益率大幅上漲，意大利、西班牙等邊緣國家國債與德國國債的利差也有所擴大。

  圖：歐洲央行啟動加息周期

註：紅線為彭博 WIRP 公式，顯示歐洲央行市場的預期利率路徑

圖：德債收益率較年初大幅上漲

圖：歐元區邊緣國家與德國之間的利差擴大

利率上升雖然有助於對抗通脹，但也會增加經濟下行壓力

在6月的會議上，歐洲央行已經宣布結束其資產負債表擴張政策，這意味著基礎貨幣擴張將告一段落。 同時，利率上升將導致利率上升，金融環境趨緊，銀行信貸擴張和廣義貨幣M2增長放緩。 也就是說，除了供應鏈中斷、貿易條件惡化、通脹上升的三重壓力外，歐元區還將面臨金融環境趨緊的影響。 這樣的宏觀經濟和政策組合意味著經濟增長將面臨更多的下行風險。  .

圖：歐元區 M2 和銀行信貸增長放緩

五、歐元區經濟增長預期下調

綜合上述因素，我們下調了對歐元區經濟增長的預測

我們在 4 月份將 2022 年歐元區 GDP 增長率下調至 2.5%，但考慮到上述沖擊的綜合影響，我們進一步下調了增長預測。 在基本情況下，我們將 2022 年實際 GDP 同比增長預測下調 1 個百分點至 1.5%，並預計 2023 年 GDP 增長在 0% 左右。

此外，還要考慮俄羅斯能源「斷供」的風險

在悲觀的情況下，假設俄烏沖突持續時間比預期更長，比如到2023年，歐元區的製裁也將更加嚴厲和廣泛，俄羅斯將進一步甚至完全減少能源 對歐元區的出口。 如果是這樣，我們可能會看到：

►能源供應銳減，油氣價格大幅上漲

鑒於歐元區對俄羅斯天然氣供應高度依賴，如果出現「減產」，短期內很難快速找到廉價替代品，天然氣價格或將大幅上漲。 石油供應也可能出現類似情況，短期內難以建立替代供應和運輸渠道。 在這種情況下，全球能源價格中心可能會保持在高位，可能存在持續上漲的風險。 另一方面，能源成本和化肥價格上漲，加上俄烏沖突對生產的影響，將減少糧食出口，也將推高全球糧食價格。

►能源短缺可能導致有限的配給並大大抑製生產

如果歐元區難以找到俄羅斯天然氣的替代品，可能需要對天然氣進行配給，這將迫使歐元區減產，尤其是在能源密集型行業。 減產也將抑製歐元區出口，貿易賬戶可能進一步惡化。

►經濟和金融不確定性上升，金融狀況惡化

 持續的地緣政治緊張局勢使企業生產和生活成本居高不下，進一步惡化了消費者和投資者的信心。 對歐元區金融和債務風險的擔憂有所增加，這將轉化為更大的國債和信貸利差以及股票市場的大幅重新定價。 金融市場動蕩也將加大經濟下行壓力，引發更多悲觀預期。

在悲觀的情況下，我們預計歐元區 2022 年實際 GDP 增長率將達到 0.5%，並在 2023 年進一步降至-1% 左右。在這兩種情況下，歐元區到 2022 年底出現衰退的可能性 將更高，這意味著歐元區可能比美國更早進入衰退。

圖：市場對歐元區實際 GDP 增長的共識預測

數據截至2022年7月12日

圖：不同情景下的歐元區實際 GDP 增長預測

六、歐債危機會卷土重來嗎？

歐洲債務危機的起源、終結與原理

談到歐債危機，我們需要從「不可能三角」（又稱「三元悖論」）入手。 根據國際金融理論，對於任何一個國家來說，固定匯率、自由資本流動和貨幣政策獨立不能同時實現，最多只能並存。 歐元區的建立意味著成員國選擇了固定匯率（這裏表示為單一貨幣）和資本自由流動，從而放棄了獨立的貨幣政策。 正如歐元之父蒙代爾所指出的，貨幣聯盟消除了財政實體之間法幣兌換帶來的交易壁壘，同時也剝奪了貨幣政策的獨立性。

在成員國失去貨幣自由裁量權後，財政政策成為宏觀政策的主要重點。 但是，由於缺乏統一的財政紀律，一些國家的財政赤字過度擴大，政府債務急劇上升。 在歐元區成立之前，各成員國政府債務比率的差距就已經很明顯了。 德國和法國的公共債務占GDP的比重保持在60%以下，而希臘和意大利則超過90%。 歐元區成立後，成員國的金融分化並沒有得到緩解。 由於隱性擔保的存在，周邊國家缺乏積極減債的動力。 根據《穩定與增長公約》，歐盟承擔對成員國金融監管的責任。 盡管該協議暗示它不會為個別國家的債務違約提供救助，但為了維護統一，歐盟實際上不能坐視成員國。 違反合約。

歐元區的建立也加劇了成員國的經常項目失衡。 在歐元區成立之前，各國之間的經常賬戶差額並不大。 歐元的使用統一了匯率，使各國無法通過匯率調整經常項目，經常項目失衡開始擴大。 分國家來看，債務問題較為嚴重的希臘、葡萄牙和意大利的貿易逆差持續增加，而債務問題較輕的德國則積累了大量的貿易順差，進一步分化了各國的經濟基本面。 可見，歐元區機製本身存在一定的系統性缺陷，但政策當局在成立初期並未意識到這一點。

歐債危機的另一個原因是投資者對金融分化（Fragmentation）風險的錯誤定價。 歐債危機前，各國長短期國債利差相當接近，與各國主權債務信用等級的關系相對較弱（例如，弱於 同期其他非歐元區國家）。 這表明投資者對歐洲一體化過於樂觀，誤認為外圍國家和核心國家的風險相似。

圖：危機前，歐元區主權債券利差接近

事實上，除了公共債務和經常賬戶失衡外，周邊國家的內部金融部門也存在過度擴張。 歐債危機前，希臘、西班牙等周邊國家信貸增速較高，房地產、金融業擴張較快，而法國、德國信貸擴張相對緩慢。 造成這種現象的一個原因是強勢貨幣歐元取代了周邊國家的主權貨幣。 後者的企業不再需要承擔原有的匯率風險和高利率，融資成本也大大降低，加快了信貸擴張和海外資本的步伐。 進入。 另一個原因是金融監管不力、金融機構杠桿率過高、資產在歐元區國家之間交叉持有，增加了金融系統性風險。

2010年，歐債危機爆發。 在此之前，2008年全球金融危機波及歐洲，歐洲銀行系統性風險上升，投資者風險偏好下降，資金從周邊國家回流。  2009年底，希臘政府公布的預算赤字占GDP的比例為12.7%，遠高於此前預測的6.0%，引發市場擔憂。 這種擔憂很快變成了外圍國家的信任危機。 由於擔心外圍國家退出歐元區，投資者開始重新定價資產。 希臘、意大利、西班牙等國政府債券利差明顯擴大，利差與信用評級的相關性顯著上升，遠超非歐元區國家。  .

圖：危機期間各國主權債券利差明顯分化

如果危機前的市場低估了外圍國家的債務違約風險，那麽危機後的市場就會「過沖」並對違約風險反應過度。 這也表明主權債務問題具有多重自我實現均衡。 當投資者普遍認為債務違約風險較高時，債券收益率將大幅上升，政府違約風險也隨之增加。 這樣的惡性循環最終可能導致債務違約，引發債務危機。

七、危機後的財政整頓和穩定機製

歐債危機後，歐洲決策者采取了一系列措施來完善歐元區的財政和貨幣體系。 

兩個重點是：1）外圍國家的財政整頓；  2）完善金融穩定機製

在財政整頓方面，歐債危機後，各國財政紀律加強，財政赤字減少，部分國家政府負債率企穩或下降。  2012年後，所有接受援助的國家都實施了財政緊縮。 一方面，削減福利支出、減少公務員和獎金、延長退休年齡等財政改革減少了支出，另一方面通過增稅等方式增加了財政收入。 大多數國家的財政赤字率有所下降，國債期限也有所延長。 一些國家的政府債務比率有所下降，財政前景有所改善。

圖：歐債危機後，周邊國家財政赤字率下降

圖：歐元區政府債券平均久期有所增加

圖：歐債危機後，部分國家政府負債率下降

財政整頓還體現在面對疫情沖擊，財政擴張更加統一有序。  2020年新冠疫情後，歐盟啟動了8069億歐元的「下一代歐盟」復蘇計劃和1.21萬億歐元的多年度金融框架（Multiannual Financial Framework 2021-2027），總計20.2萬億歐元。 下一代歐盟將根據歐盟國民收入的5%，利用歐盟委員會的信貸，在金融市場籌集8069億歐元。 該工具將側重於三大投資支柱：

► 一是支持改革

主要包括 7238 億歐元的復蘇和韌性基金（包括 3858 億歐元的貸款和 3380 億歐元的贈款），506 億歐元的 REACT-EU 倡議，以及加強 公正轉型基金（Just Transition Funds，109億歐元）、歐洲農業基金（農村發展，81億歐元）等。

►二是動員民間投資

通過Horizon Europe和Invest EU，帶動民間投資於科技創新、綠色、數字等戰略領域。

►三是加強危機應對

建立歐盟救助計劃（RescEU，20億歐元）加強衛生部門建設，加大對公民保護機製和外部行動計劃的支持力度。

趁著疫情的契機，歐元區在歐洲層面的財政風險分擔上邁出了關鍵一步。 通過統一規劃財政刺激措施，通過集中籌資分擔風險溢價，向基本面相對較弱、政府負債率較高的國家傾斜。  ，這在一定程度上可以減輕市場對意大利、西班牙、希臘等周邊國家金融風險的擔憂。

圖：歐盟復蘇基金 (RRF) 專註於支持高負債國家

在金融穩定機製方面，2012年後，歐盟委員會、歐洲央行和國際貨幣基金組織共同設計、管理和監督了一系列援助計劃和穩定機製。 這些計劃包括：

►歐洲金融穩定機製（EFSM）由歐盟委員會成立，並於 2010 年 5 月由歐洲理事會通過立法，為任何遇到或面臨嚴重財政困難的歐盟國家提供財政援助。 與針對歐元區國家的 ESM 不同，EFSM 的覆蓋面更廣，包括其他不在歐元區的歐盟國家。 現在，需要財政援助的歐元區國家有望轉向由歐元區成員國建立的歐洲穩定機製（ESM）。  EFSM 仍然存在，可以在需要時使用。

►歐洲穩定機製（ESM）於2012年10月由歐元區成員國建立。 它的前身是歐洲金融穩定基礎設施 EFSF。  ，以保持長期的金融穩定。 獲得 ESM 貸款的先決條件是實施由歐盟委員會、歐洲中央銀行和國際貨幣基金組織（如適用）聯合製定的宏觀經濟改革計劃。

►歐洲央行於2010年5月宣布的證券市場計劃（SMP）旨在通過這種非常規貨幣政策購買面臨嚴重市場壓力的國家的債券。 該計劃的主要目的是通過解決某些關鍵的政府和私人債券市場部門的失靈來保護貨幣政策傳導機製的運作。 然而，SMP 效果不大，並沒有起到抑製風險溢價的作用。

►歐洲中央銀行於 2012 年年中宣布的直接貨幣交易 (OMT) 旨在承諾「不惜一切代價」保護歐元[。 歐洲央行已承諾在必要時從各個成員國購買無限量的債券，以平息對歐元區分裂的擔憂。 該計劃向金融市場發出了一個強烈信號，即如果出現問題，包括債務重組和退出歐元區在內的違約將不會發生。 但是，OMT 並不是沒有底線的傘。 即使歐洲央行決定通過 OMT 購買債券，各國政府也必須按照各自 ESM 計劃和 IMF 參與的要求繼續改革努力，否則將沒有資格參與 OMT。

疫情過後，歐洲央行還啟動了大流行緊急購買計劃（PEPP），旨在防範新冠疫情影響帶來的金融分化風險。  2020年3月18日，歐洲央行管理委員會公布了PEPP，初始額度為7500億歐元，用於購買成員國國債。  2020 年 12 月，上限規模增加到 1.85 萬億歐元。  PEPP與以往常規債券購買項目（如APP）的不同之處在於，雖然以歐洲央行中各國的資本金鑰匙為基準，但歐洲央行表示其購買速度、資產類型和各國政府購買比例 債券將保持彈性。 性別。 因此，PEPP 是一種靈活的工具。  PEPP的推出有效平息了疫情引發的市場恐慌。  2022 年 3 月，歐洲央行宣布將停止購買 PEPP 凈資產，但直到 2024 年底，仍將到期資金再投資於 PEPP 。

PEPP每月到期的本金仍可靈活再投資，有助於降低周邊國家的債務風險。  2022年6月15日，歐洲央行召開臨時會議，表示將靈活使用PEPP計劃中即將到期的資金進行再投資，以降低金融分化風險。 一種可能性是，歐洲央行將利用國債到期贖回的資金購買周邊國家的國債。 的擔憂。 此外，歐洲央行還表示，正在針對金融分化風險設計新的政策工具。 可見，當前歐央行對金融分化風險的重視程度和反映速度都遠高於歐債危機前。

圖：歐盟和歐元區層面的金融穩定計劃

八、利率上升或債務可持續性降低

引發上一次歐債危機的風險因素似乎有所緩解，但新冠疫情、俄烏沖突、通脹上升等一系列新的風險因素，可能給歐債可持續性帶來新挑戰。 歐元區。 具體來說：

►為應對通脹壓力，歐洲央行將啟動加息周期，這將導致實際利率（r）上升。 實際利率上升將降低經濟增長率（g）。 如果利率上升過快過多，還可能導致實際利率高於經濟增長率（即r>g），從而降低政府債務的可持續性（請參閱報告「 美國的償債壓力可能超出預期」）。也就是說，雖然歐元區的財政紀律和金融穩定性有所改善，但因通脹而導致的利率上升仍可能導致債務問題。

►歐元區當前面臨的主要威脅來自現實沖擊，宏觀上表現為嚴重的「滯脹」。 如果物理沖擊進一步加劇，可能引發經濟衰退，如果衰退更深，也可能導致各國財政前景惡化，進一步增加政府債務的不可持續性。

為了量化利率上升和衰退對歐元區債務可持續性的影響，我們模擬了兩種不同的情景，並估計了相應情景下南歐四個國家在2022-2024年的利息負擔。 我們使用 2022 年 4 月發布的歐盟委員會 (EC) 2021 年財政可持續發展報告作為利息支出計量的參考。 在此基礎上，我們假設兩種情況：第一種情況，各國利率都有一定程度的上升，但經濟增長沒有受到影響。 具體而言，我們假設四國政府債券期限利差已升至歐債危機（2010-2012年）期間水平的一半，而實際GDP和CPI將在2022年4月繼續遵循IMF預測。 在這種情況下，各國利率急劇上升，經濟陷入衰退。 具體而言，這四個國家的債券期限利差已升至歐債危機期間的水平。  2022年GDP和CPI增速與IMF預測一致，但2023年和2024年GDP增速將分別降至0%和-2%。

我們首先根據歐共體對各國債務率的預測和國際貨幣基金組織對各國GDP的預測，計算出2022-2024年各國政府債務余額。 根據歐洲央行（ECB）的定義，歐元區政府債務由貨幣和存款、債券（債務證券）和貸款（貸款）三部分組成，我們假設這三部分占 2022-2024年總負債率將保持不變。

關於貨幣和存款部分，由於南歐四個國家貨幣和存款的公開數據有限，在政府債務中的比例較低，我們假設這部分債務不產生利息。 貸款部分，由於缺乏公開的政府貸款詳細數據，我們采用歐盟財政援助計劃披露的國家貸款平均利率或部分貸款的加權平均利率估算貸款利率。 政府，並假設新貸款仍使用以前的平均利率。

關於債券部分，我們收集了截至2022年5-6月的全國國債詳細數據（包括發行日、到期日、收益率、規模等），假設2022年至2024年全年債券到期結構不變， 並采用「舊債老利率，新債新利率」的原則，計算並累加每只債券的利息。 對於少數浮動利率債券，我們使用每種情景下相應久期的利率來衡量利息。 最後，通過將每年的貸款和債券應計利息相加，我們得到2022年至2024年不同情景下每個國家的利息支付總額，並計算利息支付占GDP的百分比。

結果表明，在歐盟委員會預測的情景下，南歐四國的利息支出與GDP之比呈下降趨勢。 第一種情況我們假設，由於利率上升，各國的利息支出占GDP的比例會有所上升，但沒有歐債危機高峰時的水平。 在第二種情況下，由於利率大幅上升和GDP增長放緩，西班牙的利息支出占GDP的比例將超過上次歐債危機時的水平，而葡萄牙和意大利的利息支出占GDP的比例 接近歐債危機。 雖然希臘利息支出占GDP的比例沒有歐債危機時那麽高，但2023-2024年也將增至5%以上。 希臘債務負擔下降幅度較大的原因之一是其債務結構在 2012 年後顯著改善。政府債務的平均久期和低息或無息貸款占總債務的比例顯著增加，有助於降低 希臘的負面影響。 沖擊情景下的償債壓力。

圖：2022-2024年四個南歐國家政府債務利息負擔估計結果

上述結果表明，在類似上次歐債危機的極端情況下，南歐國家的政府債務風險是可控的。 不過，雖然短期內的利息支付壓力可以接受，但債務風險是非線性的。 如果歐洲央行加息過多，歐元區經濟增長弱於預期，也可能導致更大的債務風險。 因此，投資者需密切關註歐洲央行加息進程以及歐洲央行收緊政策後相關國家經濟的表現。

九、歐洲商業銀行持有政府債券的風險

最後，我們討論了歐洲商業銀行交叉持有主權債務的風險。 由於資金自由流動是歐盟單一市場的基本製度安排，資金可以在歐元區內以較低成本跨境流動。 快速的資本流動可能導致金融市場對該地區國家風險的敏感性增加，甚至反應過度。  2010年歐債危機期間，金融風險和悲觀情緒隨著資本流動迅速蔓延，進一步放大了危機。

跨境資本流動的載體之一是商業銀行交叉持有資產，其中最重要的資產之一是主權債務。 根據歐盟資本要求指令（CRD），歐盟銀行曾享有其在歐元區國家持有的主權債務的零風險權重特權（The zero risk weight privilege），因此商業銀行可以通過投資風險高 國家主權債務積累過度杠桿。  2011年7月，歐盟通過了CRD IV，對銀行提出了進一步的審慎要求，但在實踐中，銀行仍可以對持有歐元區成員國的主權債務進行零風險權重處理。

風險權重豁免增加了商業銀行繼續持有主權債務的動力，這在某種意義上是一種「金融壓製」。 正如歷史上經常看到的那樣，商業銀行增持主權債務可以壓低利率並幫助減輕政府的償債負擔。 金融抑製的缺點之一是低利率可能導致通貨膨脹。 但歐債危機後，歐元區經濟低迷，高通脹沒有基礎，金融壓製可以繼續。 然而，隨著時間的推移，對風險權重豁免的批評越來越多[29]。 從2017年底開始，逐步放開主權債務風險零權重的規定，到2020年，要求銀行完全按照其持有的主權債務對應的國家信用等級給予相應的風險權重。  30]。 受此影響，歐盟主要商業銀行持有的葡萄牙、西班牙和意大利主權債務比例有所下降，但總體水平仍高於2011年[31]。

圖：歐洲主要商業銀行持有南歐國家主權債務占該國主權債務的百分比

商業銀行持有的主權債務水平上升可能會加劇金融風險。 如前所述，「滯脹」加劇可能引發歐元區衰退，增加主權債務風險。 商業銀行持有更多的主權債務意味著它們的風險也會上升。 在這方面，我們還需要關註金融風險可能從政府債務向私營部門傳導。