歐洲原油計價屢創新高 根本原因竟然是。。。

一、歐洲元油計價創新高

油價與美元指數呈現罕見的正相關關系

從歷史上看，國際油價大多與美元指數走勢相反。 由於國際原油以美元計價，強勢美元指數加大了原油進口國的成本壓力，從而抑製了消費需求，實現了對油價的負反饋。 實現油價上漲。但從2021年開始，油價和美元指數將同向增長。 油價同比上漲46%，美元指數同比上漲13%。 與此同時，俄烏沖突升級，使得布倫特原油價格與美元指數的正相關系數達到89%，加劇了原油價格上漲。 進口國的成本壓力。

油價與美元指數的相關性突然轉變為非常明顯的正相關（R>80%），主要發生在美聯儲加息周期內。 可能的原因是加息推動美元指數上漲，同時2022年6月24日的報道《能源專題：油價負反饋開啟？》指出，在大多數情況下，加息並沒有導致油價出現負反饋，而是油價呈現上漲趨勢，因此加息期間油價與美元指數呈正相關關系。 加息周期，我們認為正相關是因為原油市場基本面對油價的影響遠大於美元貨幣等因素。

受疫情復蘇和2021年後經濟好轉的影響，美元指數與油價將同向上漲。  2022年上半年油價上漲，通脹壓力加大，美聯儲超預期加息，疊加俄烏沖突，美元指數避險性質吸引資金 流入，使其處於穩定的上升趨勢。 投資不足，同時受地緣政治影響，市場對原油供應的擔憂刺激油價進一步上漲，油價與美元指數呈顯著正相關。

消費國雙重壓力

自 2022 年初以來，布倫特原油價格（以美元計）上漲了 24%。 但考慮到部分國家或地區匯率貶值，以歐元、人民幣、印度盧比和日元計價的原油價格漲幅分別為37%、31%、32%和47%。 更極端的是，斯裏蘭卡盧比的油價上漲了 120%。 其中，以歐元計價的原油價格創歷史新高。 如果考慮到俄烏戰爭後創下歷史新高的成品油裂解價差，以各國本幣計價的成品油價格可能會上漲更多。

油價和匯率的雙重壓力對部分消費國產生了一定影響，但大國的影響尚未顯著。  2022年下半年，IEA預計斯裏蘭卡需求同比下降49%，土耳其同比下降7%，巴基斯坦同比下降5%。 根據IEA，歐洲、中國和印度的需求預計將分別下降1%、增長0.6%和增長4.9%。 印度需求的增加主要得益於疫情後的經濟復蘇。  IEA預計，印度2022年GDP增速將位居主要經濟體前列（約6.9%），同時受益於相對穩定的能源價格（主要得益於大量進口更便宜的俄羅斯原油，同時 ，盧比貶值幅度較小，具有成本競爭優勢）。

盡管 IEA 7 月月報小幅下調了全球需求預測（9920 萬桶/日），但 2022 年全球需求預測將同比增加 170 萬桶/日（原預測增加了 190 萬桶/日） 桶/日），但 IEA 預計 2023 年全年需求為 1.013 億桶/日，同比增加 210 萬桶/日。 這表明，原油的價格問題，可能不僅僅是價格本身，而是原油的供應出現了問題。

二、原油供應短缺？會對油價產生何種影響

所謂「供給不足」，更多的是供給彈性不足。 這個問題確實存在，但在2022年整體供需逐漸松動的情況下，供給仍會逐漸供過於求。 長期來看，未來可能出現原油供應短缺，但2022年概率不高。預計對油價的影響仍主要集中在「原油儲備」層面。

國際油價自年初以來保持上漲趨勢

自今年年初以來，國際油價一直在上漲，盡管OPEC及其盟友堅持先前商定的增產和美國成品油庫存激增的限製產量。

國際油價基本未受到美國成品油庫存增幅超預期的影響，一方面是由於「市場越來越普遍認為，最新一波新冠肺炎疫情和隨之而來的需求下降將 短暫的」。 人們越來越擔心OPEC能否實現其生產目標。 另一方面，在宏觀情緒的支撐下，市場選擇性地忽略了油品積累的負面因素，樂觀情緒繼續支撐油價上漲。

「供應不足」一詞從何而來？

歐佩克方面，由於俄羅斯、安哥拉、尼日利亞等非歐佩克國家原油產量增速放緩，市場能否完成月度增產存疑。 以俄羅斯為例，雖然俄羅斯2021年12月的生產配額較11月增加了10.5萬桶/日，但俄羅斯未能在12月增加石油產量，實際產量低於允許的配額，或表明該國現有 生產能力相對有限。 俄羅斯的主要產油國在 11 月表示，隨著歐佩克逐漸放寬產量限製，他們一直在提高產量，目前已接近滿負荷生產。 目前，俄羅斯生產商主要通過恢復在大流行期間關閉的油井來擴大產量。 如果俄羅斯生產商要繼續提高產量，他們可能需要加快新井的鉆探。

頁巖油方面，隨著頁巖油企業資本支出趨於謹慎，預計行業上遊投資無法維持近十年增速，頁巖油產量增速可能放緩。 根據 Evercore ISI 的數據，美國石油公司的支出從 2020 年的 608 億美元下滑至 2021 年的約 558 億美元。  2014年是頁巖油最輝煌的時代，投資達到峰值約1840億美元。 同時，清潔能源是拜登競選的核心政策之一，其能源政策的打壓也減緩了頁巖油產量的增速。 在這兩個因素的共同作用下，頁巖油供給彈性將顯著降低。

「供應不足」是炒作還是現實

如前所述，美國頁巖油和OPEC原油產量在短期內確實經歷了緩慢增長。 但這真的會導致2022年全球原油市場供不應求嗎？ 所謂的「供應不足」是炒作，還是可能成為現實？

首先，看看OPEC的閑置產能。 OPEC的閑置產能是世界石油市場應對石油供應減少的潛在危機的能力的一個指標。 當OPEC的閑置產能達到低水平時，油價往往會包含不斷上升的風險溢價。 根據最新的EIA報告數據，預計OPEC2022年四個季度的剩余產能分別為422萬桶/日、408萬桶/日、375萬桶/日和374萬桶/日。 當閑置產量低於全球原油供應量的 3% 時，需求的快速上升加上供應彈性不足將導致價格快速上漲（例如，從 2003 年到 2008 年）。 目前，OPEC的閑置產能並沒有那麽低。 盡管 2022 年OPEC的閑置產能將減少，但 400 萬桶/日左右的閑置產能不會在沒有市場炒作或其他因素的情況下推高油價風險溢價。

OPEC剩余產能

其次，從OPEC月產量來看，1月目標產量與基準產量之間仍有336萬桶/日的差距。 按照目前的計劃，OPEC集體減產配額可能會在2022年9月清除。但是，減產配額的清除並不意味著產油國的供給彈性降低。 相反，如果OPEC實際產量按計劃增加，2022年美國、加拿大、巴西等國原油產量上升時，全球原油供應量將大幅增加。

最後，看看美國的頁巖油產量。 目前，頁巖油生產商不斷消耗庫存油井以增加完井數量，從而增加頁巖油產量，這無疑意味著頁巖油產量增長還不夠。 不過，在高油價的刺激下，預計 2022 年美國原油產量仍將小幅增長。

總體來看，OPEC剩余產能尚未降至歷史低位，美國頁巖油增長雖不足，但仍有增長空間。 因此，我們需要對整體供需形勢進行綜合分析。

2022年全球原油供需平衡分析

預計2022年初原油儲庫消耗率將達到低點， 即將迎來前期的庫存補充，2022年一季度即將進入供過於求的結算期。結合近期原油庫存和成品油庫存數據，原油庫存連續七周下降，但成品油庫存持續累積。 在宏觀情緒的支撐下，市場選擇性地忽略了油品積累的負面因素，樂觀情緒繼續支撐油價上漲。 但需要註意的是，成品油庫存往往更直接地反映下遊需求的變化。 歷史數據顯示，成品油庫存與原油庫存存在強相關性，但成品油庫存明顯領先於原油庫存，提前約5周。 因此，在當前宏觀情緒的支撐下，油價短期內或將保持強勢。 但仍需關註成品油庫存反映的潛在意義。 原油庫存去庫存不可持續，一季度原油庫存即將轉為積累，供需層面對油價的支撐也將減弱。

綜合以上分析，我們認為，雖然原油產量增速有限，全球原油進入寬松供應的時間可能會推遲，但全球原油逐步進入寬松的局面仍難以改變。 一季度供應過剩。 盡管原油需求逐漸恢復，但供給的增長仍將快於需求的恢復。 所謂「供給不足」，更多的可能是供給彈性不足。 這個問題確實存在，但在2022年，當整體供需逐漸松動時，供應還是會出現逐漸過剩的情況。 長期來看，未來可能出現原油供應短缺，但2022年概率不高。預計對油價的影響仍主要集中在「原油儲備」層面。那麽是誰在控製原油儲備呢？

三、誰在控製原油儲備

首先，先說個大前提，世界上大部分已探明的原油和天然氣僅由七家國有公司控製，其中四家受到製裁。

在能源供應日益緊張、油價飆升的背景下，美國大型原油公司面臨著巨大的增產壓力。 與此同時，美國政府和歐盟一直在全球尋找更多原油供應。然而，根據全球能源研究和咨詢公司 Wood Mackenzie 的一項新研究，全球已發現的原油和天然氣儲量中有一半以上或 65% 以上都在國家石油公司的控製之下。

這對拜登來說可能是個壞消息，因為除了沙特阿美、卡塔爾和阿聯酋阿布紮比等國家石油公司外，俄羅斯石油公司、俄羅斯天然氣工業股份公司以及伊朗和委內瑞拉都擁有巨大的油氣儲量。 國家石油公司，後者已被美國製裁。如果這七家公司能夠充分利用其閑置產能，預計未來 40 至 60 年或更長時間，全球將維持目前的原油和天然氣產量。

自2011年以來，國有石油公司已占到所有新發現的常規油氣資源的41%。 此外，跟據我們的研究報告可以得出，隨著能源轉型推動勘探戰略的演變，自 2018 年以來，國家石油公司的份額一直在增加。而國有石油公司已探明儲量超過1000億桶原油當量，是其他主要石油公司探明儲量的兩倍。 但對於這家國有石油公司來說，並非一切都好。 這也與大型石油公司不同，國有石油公司在將這些新開采的原油商業化方面表現得差得多。

所以2011 年以來，主要石油公司已探明的原油中有三分之二被認為是可用的。 另一方面，國有石油公司三分之二的已探明原油的利用率是不穩定的。當然，只要價格足夠有吸引力，這種情況就會改變。 然而，就目前而言，隨著石油價格在衰退擔憂的重壓下開始下滑，國家石油公司（尤其是中東的國有石油公司）似乎幾乎沒有動力增加產量。

事實上，世界上大多數已探明的原油和天然氣僅由七家國有公司控製，其中四家受到世界上一些最大的原油和天然氣消費國的批準。這可能會被忽視，因為一些大型能源消費者正在轉向一種比以往任何時候都更少依賴化石燃料的經濟模式。 有人可能會提出原油和天然氣將在本世紀中葉被淘汰的論點。

但是，這個論點可能不是很有說服力。 在過去六個月，尤其是過去三個月，能源短缺促使歐洲各國政府和美國認真重新考慮優先事項。 隨著能源安全多年來首次戰勝排放問題，兩股力量都從原油和天然氣的堅定反對者轉變為謹慎的捍衛者。

盡管如此，歐洲和美國仍聲稱對能源安全的關註只是一個短期問題。 他們的理由是，在建造足夠的風能和太陽能發電廠之前，原油和天然氣在未來幾年內都是必要的。

與其聽歐美說什麽，不如看看他們在做什麽。 歐洲買家正在簽署美國液化天然氣的長期合同這一事實表明，原油和天然氣在未來幾十年仍將是必需品。綜上所述，我們認為，未來幾十年只有七家國有企業能夠在不受監管、政府或激進投資者壓力的情況下繼續供應原油和天然氣。 而其他大型石油公司都會受到來自四面八方的壓力，導致生產停滯不前。所以，我們要先找出真正在主導原油的關鍵國家，在我看來就兩個，一個美國，一個俄羅斯。

四、美國遠赴沙特求油不成，又遇關鍵輸油管道中斷

周一，有媒體稱，俄羅斯天然氣工業股份公司通知部分歐洲客戶，受不可抗力影響，可能無法保證天然氣供應。 僅僅幾個小時後，一條從加拿大到美國的重要輸油管道因不可抗力而中斷。此前，拜登的中東之行收效甚微，沙特暗示生產過剩的可能性不大。 新的石油供應擾亂或加劇了混亂。

在南達科他州的一個泵站停電後，加拿大能源公司 TC Energy 宣布 Keystone 管道發生不可抗力事件或被迫中斷運輸。據報道，停電是由美國各地的極端溫度引起的。 據報道，泵站的溫度已達到約100華氏度（約38攝氏度），比正常情況高出約20華氏度。

根據該公司的一份聲明，該管道「由於第三方電力公司（設備）受損，正在以較低的速度運行」。

公司在聲明中還提到，管道中斷正在影響從加拿大到美國的石油運輸，目前還不知道中斷會持續多久。

值得一提的是，美國總統拜登與基斯通輸油管道之間仍有恩怨。  2021年上任後的第一天，拜登以環保為由取消了輸油管道第四期工程Keystone XL原油管道項目。 此前，加拿大阿爾伯塔省估計，如果該項目能夠完成，加拿大對美國的石油出口能力預計將增加近90萬桶/日。

Keystone 管道從加拿大阿爾伯塔省哈德斯蒂到美國北達科他州，經美國南達科他州，到達內布拉斯加州斯蒂爾，並在此處分為兩條路線。一條向東穿過密蘇裏州到達伍德河和伊利諾伊州的帕托卡，另一條向南穿過俄克拉荷馬州到達庫欣，然後到達亞瑟港和德克薩斯州休斯頓。

當地油價已經開始反映石油運輸中斷的影響。 根據 Link Data Services 的數據，8 月份交割的加拿大冷湖原油價格下跌超過 8%，至每桶 8 美元，較墨西哥灣沿岸原油期貨有折扣。

冷湖原油是一種從阿爾伯塔省北部油砂中提取的重油，受到德克薩斯州和路易斯安那州一些能夠將其轉化為汽油、柴油和其他產品的煉油廠的青睞。

那麽美國的求油之路遭受打擊，俄國的售油之路又走的怎樣呢？

五、俄羅斯流向歐洲的原油已在悄然攀升

歐洲停止購買俄羅斯原油的決心可能開始減弱。 數據顯示，上周歐洲煉油商每天從俄羅斯進口 184 萬桶原油。 這是俄羅斯向包括土耳其在內的歐洲的石油供應量連續第三周增加至近兩個月來的最高水平。 部分原因是俄羅斯最大的石油生產商 Litasco SA 正在向該公司在意大利的煉油廠運送石油，部分原因是土耳其正在購買更多石油。 不過，除此之外，流入歐洲的原油流量穩步下降似乎已經放緩。

上述事態發展表明，不願購買俄羅斯石油的企業和國家已經退後一步，將市場留給了其他更願意購買俄羅斯石油的企業和國家。 據了解，在俄烏沖突升級後，由於部分企業停止購買俄羅斯石油，俄羅斯石油大幅下跌。 下面將詳細分析俄羅斯原油流向亞洲、北歐、地中海、黑海等地區的變化。

先看亞洲

如上圖所示，亞洲現在占俄羅斯原油出口總量的一半，高於年初的三分之一，中國大陸和印度是俄羅斯原油的最大買家。

具體而言，對中國大陸的海運原油出口平均每天約 100 萬桶，高於截至今年 2 月 18 日的四個星期內每天 60 萬桶的低點。 印度已成為俄羅斯海上原油出口的救星，截至 6 月 17 日的四個星期內平均出口量超過 600,000 桶/日，而年初僅為 25,000 桶/日。 但除印度外，俄羅斯尚未在亞洲找到任何重要的新原油買家。

接著看北歐

從下圖可以看出，在俄烏沖突升級後，俄羅斯失去了北歐海運原油市場近三分之二的份額，但現在已經企穩。

數據顯示，截至 6 月 17 日的 4 周內，該地區的原油出貨量平均約為 45 萬桶/日，遠低於今年前 4 周的近 125 萬桶/日。 盡管如此，仍有大量石油（約 370,000 桶/日）運往荷蘭，在截至 6 月 17 日的一周內，原油流入量達到了三周以來的最高水平。

地中海地區

從下圖可以看出，俄羅斯對地中海地區的原油出貨量激增。 很大一部分原因是俄羅斯石油公司被運往該地區的俄羅斯公司的煉油廠，特別是 Litasco SA 在意大利的 ISAB 煉油廠。 此外，土耳其還從俄羅斯進口了更多從北歐流入該地區的原油。

當歐盟對俄羅斯海運原油的禁令將於 12 月生效時，ISAB 煉油廠將采取什麽行動還有待觀察。 但在那之前，地中海對俄羅斯原油的需求不太可能下降，因為它沒有購買俄羅斯原油的法律障礙，而且除了俄羅斯原油之外幾乎沒有其他選擇。

黑海地區

由於向 Litasco 保加利亞煉油廠的原油運輸量增加，該地區的俄羅斯原油進口量也有所增加。 雖然自年初以來俄羅斯流入羅馬尼亞的原油量沒有太大變化，但俄羅斯流入保加利亞的石油量是 1 月和 2 月初的 2.5 倍。

六、總結

可以看出，雖然俄羅斯的海上原油貿易已從北歐轉移到亞洲和地中海，但這些自發的限製迄今對俄羅斯的整體運輸水平影響甚微。 如圖 6 所示，截至 6 月 17 日的一周內，俄羅斯主要出口港口波羅的海港口的原油流量下降。 但黑海、北極和太平洋的周銷量均出現超過跌幅的增長。

此外，報告稱，共有 35 艘油輪從俄羅斯出口碼頭裝載了 2630 萬桶原油，意味著日均流量為 375 萬桶，比截至 6 月 10 日當周的 355 萬桶增加了 6%。

所以我們可以基本得出一個結論，自2022年以來，原油市場和國際成品油市場將以供給側為主。 關於下半年油價，我們延續中期戰略觀點：需求端，後疫情階段，預計到2022年底，原油需求將逐步回歸 2019年前期高位。2022年美國頁巖油產量將在2021年基礎上大幅增加，但尚未恢復到2019年前期高位。俄羅斯受製裁影響，預計2022Q2/3產量將 環比下降，預計Q4將隨航線調整反彈。 拜登訪華後歐佩克生產路徑的變化是否會發生變化還有待觀察，但根據IEA的判斷，實際增產能力已經有限。 我們預計下半年油價將在每桶 100-120 美元之間運行。